伯恩斯坦：美国互联网：2026年值得关注的叙事

原标题：US Internet: Narratives that matter in 2026

摘要

伯恩斯坦在2026年展望报告中提出四大主题：AI从模型性能转向产品使用与收入生成、AI进入物理世界（自动驾驶与机器人）、市场扩大但份额缩小（蛋糕变大但切片变小）、大型科技公司向新领域扩张但结果不一。报告认为2025年AI叙事混乱，但股票与财务表现的相关性依然有效。2026年投资者将更关注AI产品的用户参与度和财务回报，而非模型基准。报告给出覆盖股票评级和目标价，首选股为AMZN、META、DASH和ZG。预计2026年资本支出增速放缓，但美元金额仍增长，资本密集度可能见顶。自动驾驶将在2027/28年规模化，机器人提升效率。数字广告无天花板，电商渗透率仅约23%。大型科技公司凭借数据和分发优势增长更快，但小盘股也有机会。

主要观点

• AI焦点从模型性能转向产品使用和收入：2026年投资者将关注用户参与度指标（DAU/MAU）和财务回报（ROIC、收入、成本节约）。
• OpenAI的ROIC将为行业设定2027+基线：OpenAI需证明约2000亿美元2030年收入目标的可行性，Meta可能是黑马。
• 资本支出美元增长但强度见顶：2026年资本支出增速较2025年放缓，但金额仍强劲，资本密集度（占收入比）可能在2026年见顶，2027年开始下降。
• 自动驾驶进入更多市场：Waymo、特斯拉等公司扩大运营，2026年奠定基础，2027/28年规模化，从几千辆增至数万辆。
• 机器人成为竞争优势：亚马逊通过仓库自动化、物流和履约提升毛利率效率，减少人工接触点。
• 可穿戴设备测试产品市场契合度：Meta、谷歌等公司的AI眼镜和OpenAI的新形态设备将检验实用性。
• 数字广告无天花板：在线时间持续增长，电商渗透率仅约23%，OpenAI可能推出广告产品，TikTok可能复苏。
• 搜索格局变化但谷歌仍主导：LLM扩大了查询量，但尚未威胁商业搜索意图，OpenAI将尝试广告变现。
• 杂货电商是亚马逊的最后前沿：亚马逊加大低价快速配送，与沃尔玛、Instacart、DoorDash竞争，杂货电商渗透率低，TAM扩大。
• 超大规模云与AI工作负载：GCP受益，AWS增长加速，但份额可能缩小，稳态盈利能力是否可比非AI世界存疑。
• 大型科技公司凭借数据、分发和投资优势扩张，但消费者行为难改，多数举措将失败。
• 2025年大型股（Meta、亚马逊）广告收入增长超过Snap和Pinterest，亚马逊在电商中夺取份额，Uber和DoorDash在出行和配送中领先。
• 小盘股仍有机会：2025年Wayfair、Reddit、eBay、DoorDash和Lyft表现领先，但质量偏好和规模重要。

论述逻辑

报告从2025年AI叙事的混乱出发，指出股票与财务表现的相关性依然有效。2026年投资者将不再满足于模型性能，而是要求AI产品带来实际用户参与和收入。AI进入物理世界（自动驾驶、机器人）将开启新增长空间。同时，市场扩大（如数字广告、电商、云计算）但竞争加剧，领先者份额可能缩小，但绝对规模仍增长。大型科技公司凭借优势扩张，但消费者行为改变困难，多数新举措会失败。基于这些主题，报告推荐具有强大产品能力、直接消费者渠道和财务改善潜力的公司。

关键展望

• 2026年AI焦点从模型性能转向产品使用和收入生成，用户参与度指标（DAU/MAU）成为关键。
• OpenAI的广告产品推出和ROIC证明将影响行业预期。
• 自动驾驶在2026年奠定基础，2027/28年规模化，Uber和Lyft需参与以改善车队经济。
• 亚马逊AWS增长加速，Project Raineer推动，零售利润率因裁员和机器人提升。
• Meta资本密集度可能在2026年见顶，2027年EPS/FCF重新加速。
• 谷歌搜索仍主导，但OpenAI广告模型可能改变格局。
• 杂货电商渗透率低，亚马逊、Instacart、DoorDash受益。
• 超大规模云中，AWS增长加速但份额可能缩小。
• 大型科技公司扩张至新领域（如谷歌进入房地产），但多数举措可能失败。
• 2026年资本支出增速放缓但金额增长，资本密集度可能见顶。

推荐标的

• AMZN（亚马逊）：评级Outperform，目标价300美元。2026年AWS增长加速，零售利润率提升，首选股。
• META：评级Outperform，目标价870美元。AI驱动广告收入超预期，资本密集度见顶，2027年盈利加速，首选股。
• DASH（DoorDash）：评级Outperform，目标价285美元。最佳运营商，规模优势，GOV超预期，2027年EBITDA利润率正常化。
• ZG（Zillow）：评级Outperform，目标价95美元（下调10美元）。收入模式转向Preferred和Enhanced Markets，住房市场改善有上行空间。
• UBER：评级Outperform，目标价115美元。EBITDA增长30%，AV风险已部分定价，估值回到16倍，但需等待特斯拉风险明朗。
• PINS（Pinterest）：评级Outperform，目标价40美元。估值接近五年低点（约9倍2027年EV/EBITDA），AI助手和CTV扩张。
• CART（Instacart）：评级Outperform，目标价48美元。GTV持久性削弱竞争担忧，有战略价值。
• GOOGL（Alphabet）：评级Market-Perform，目标价305美元。AI赢家但估值充分。
• RDDT（Reddit）：评级Market-Perform，目标价210美元。AI赢家但估值充分。
• EBAY：评级Market-Perform，目标价90美元。
• ETSY：评级Market-Perform，目标价60美元。
• LYFT：评级Market-Perform，目标价23美元。
• SNAP：评级Market-Perform，目标价40美元。AI合作和付费功能值得关注。
• W（Wayfair）：评级Market-Perform，目标价105美元。

关键图表

Exhibit 1: US Internet’s 5 key themes for 2026

Exhibit 2: US Internet stock performance in 2025

Exhibit 3: We see four phases of Gen AI success, and believe the focus in 2026 will shift increasingly to an assessment of Product & Revenue when evaluating winners/losers.