2026-10-06 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛汉高（HNKG p.DE）固体粘合剂动量，和增加头发曝光；评级上调至中性

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摘要

高盛将汉高（HNKG_p.DE）评级从卖出上调至中性，12个月目标价从€75上调至€79，较现价€71.66有10.2%上行空间。高盛预计11月10日公布的三季度中粘合剂业务将再实现+5.5%的有机销售增长，由提价以及电子/工业的韧性销量驱动，上半年出现的预购未因近期油价变动而回吐，汽车业务二季度重回增长亦提供支撑；据此认为公司+2.0%至+4.0%的粘合剂指引存在上行风险，预测FY26为+4.6%（含四季度部分预购回吐假设）。完成Olaplex和Not Your Mother's收购后，头发护理已占消费者品牌销售的38%，与洗衣（41%）基本持平，高盛认为这改善了收入增长质量。集团层面预计FY26有机销售增长+3.1%，FY26e EBIT利润率收缩10bps、FY27达到15.2%。对洗衣与家护保持谨慎，中期仅预测约1%增长，美国/欧洲Nielsen最近12周数据显示中高个位数下滑且欧洲自有品牌份额提升。当前估值仅12x CY27e P/E，较GS Staples折价24%（过去10年均值为折价19%），资产负债表强劲，公司预计FY26含全部已宣布收购的净负债/调整后EBITDA为1.5x，为并购留有灵活性。

主要观点

评级从卖出上调至中性，12个月目标价从€75上调至€79，对应10.2%上行空间（现价€71.66）。

预计三季度粘合剂业务再实现+5.5%有机销售增长，H1预购未因近期油价变动而回吐。

粘合剂指引存在上行风险：高盛预测FY26为+4.6%，高于公司+2.0%至+4.0%的指引，其中假设四季度部分预购回吐。

汽车业务在Q2经历近几个季度的挑战后重回增长，后续改善具有支撑。

收购Olaplex和Not Your Mother's后，头发护理占消费者品牌销售比例升至38%，与洗衣（41%）基本持平；L'Oréal预计头发品类为中个位数增长，好于高盛保持谨慎的洗衣。

对洗衣与家护保持谨慎，中期仅预测约1%增长；美国/欧洲Nielsen最近12周中高个位数下滑，欧洲自有品牌份额提升；品牌层面All跑赢集团、Dixan持续下滑、Persil近月改善、Perwoll/Dylon从此前强劲增长降温。

集团层面预计FY26有机销售增长+3.1%，FY26e EBIT利润率收缩10bps，FY27达到15.2%。

地域结构上欧洲与北美合计约占销售65%（FY25：欧洲38%、北美26%、亚太17%、IMEA 10%、拉美7%）；粘合剂约占集团销售52%，Mobility and Electronics为最大子部门（19%）。

估值具吸引力：当前12x CY27e P/E未反映约3%的更具韧性中期增长算法；目前较GS Staples折价24%，过去10年为19%。

目标价方法：DCF与倍数法各占50%权重；DCF隐含€76/股（原€73），采用9.4% WACC与1.5%终端增长；倍数法以13.5x P/E（原13x）隐含€82/股（原€77），取整为€79。

资产负债表强劲：公司预计FY26净负债/调整后EBITDA为1.5x（含全部已宣布收购），为并购提供进一步灵活性。

高盛上调盈利预测：FY27 EPS由€5.78上调至€5.90、FY28由€6.01上调至€6.18；近期共识EPS预测已出现上修。

论述逻辑

Q3业绩临近（11月10日发布）→ 粘合剂提价+电子/工业韧性销量+汽车Q2重回增长，支撑+5.5% OSG预期 → 据此判断公司+2.0%至+4.0%的粘合剂指引存在上行风险（FY26预测+4.6%，含Q4部分预购回吐假设）→ Olaplex与Not Your Mother's收购使头发护理占消费者品牌销售38%、接近洗衣的41%，改善收入增长质量 → 抵消对洗衣的谨慎（中期约1%增长、美欧Nielsen最近12周中高个位数下滑）→ 集团FY26有机增长+3.1%、EBIT利润率FY27达15.2% → 叠加FY26含收购的1.5x净杠杆提供并购灵活性与12x CY27e P/E、较GS Staples折价24%的低估值 → 结论：上调至中性，目标价€79。