伯恩斯坦 欧洲电信服务观察｜德国电信运营商：现行规则下或强制拆除并更换中国设备？

摘要

德国媒体报道，德国电信监管机构联邦网络局（Bundesnetzagentur）已向欧盟技术机构（TRIS 门户）提交一项拟议法规，拟将无线接入网（RAN）归类为“关键基础设施”，从而为内政部禁止“高风险供应商”（即华为、中兴）进入 RAN、乃至下达拆除更换令打开通道，且整个过程依据现行欧盟与德国规则，无需修改监管框架。 德国是欧洲较大国家中对中国 RAN 设备敞口最高的市场，每一家在位移动运营商（DTE、TEF、VOD，1U1 除外）均有重大敞口，行业消息称中国厂商占德国在网 5G RAN 基础设施最高达 60%。 此前鸽派在这场争议中占上风，或受保护德国在华产业利益的动机影响；若政府转向鹰派，行业潜在成本将超过 €2.5bn——Strand Consult 估算为 €2.5bn，报告认为这只是下限，实际成本可能显著更高。 英国已先行下令 2027 年前完成中国 RAN 设备拆除更换，当时政府估算成本最高 £2bn，仅 BT 一家便量化为 £500m（五年项目），持续的更换干扰被广泛引为英国在 Opensignal 2026 年一季度研究中 5G 表现垫底欧洲的原因之一。 覆盖标的方面，DTE.GR 评级 M、目标价 28.10 欧元（现价 26.05 欧元），TEF.SM 评级 M、目标价 3.80 欧元（现价 3.28 欧元），VOD.LN 覆盖暂停（CS）。

主要观点

• 德国媒体报道，德国电信监管机构 Bundesnetzagentur 已向欧盟技术机构（TRIS 门户）提交一项拟议法规，拟将无线接入网（RAN）归类为“关键基础设施”。

• 该分类将为内政部禁止“高风险供应商”（即华为、中兴）进入 RAN、甚至下达拆除更换令开辟路径，且此过程遵循现行欧盟与德国规则，无需修改监管框架。

• 德国是欧洲较大国家中对中国 RAN 设备敞口最高的市场，每一家在位移动运营商（DTE、TEF、VOD，1U1 除外）均有重大敞口；据行业消息，中国厂商占德国在网 5G RAN 基础设施整体最高达 60%。

• 德国国内争论与其他市场一样激烈，但此前鸽派占上风（或受保护德国在华产业利益的潜在动机影响）；Strand Consult 估算德国拆除更换成本为 €2.5bn，报告认为这只是下限，实际成本可能显著更高。

• 政策背景：欧盟在 2020 年发布“5G 安全工具箱”，给各成员国留下相当大的余地；两年前德国政府与移动运营商达成协议，实质上使“高风险”供应商得以在 RAN 中继续使用。

• 英国先例：已下令 2027 年前完成中国 RAN 设备拆除更换，当时英国政府估算成本最高 £2bn，仅 BT 一家便量化为 £500m（五年项目）；持续更换带来的干扰被广泛引为英国 5G 网络质量相对较差的原因之一（Opensignal 2026 年一季度研究将英国列为欧洲 5G 表现垫底）。

• 投资含义：德国移动运营商（DTE、TEF、VOD）对中国设备高敞口，此前鸽派占上风；若政府就此转向更鹰派的立场，行业潜在成本可能超过 €2.5bn。

• 截至 2026 年 10 月 1 日收盘的覆盖标的：DTE.GR 评级 M、现价 26.05 欧元、目标价 28.10 欧元、相对表现 (20.8)%；TEF.SM 评级 M、现价 3.28 欧元、目标价 3.80 欧元、相对表现 (35.2)%；VOD.LN 评级 CS（覆盖暂停）、现价 124.10 GBp、目标价 0.000、相对表现 33.7%；基准指数 EDME 报 1,554.34。

• 估值方法：DTE 目标价 €28.1 基于 SOTP（TMUS 按市值、其余部门用 DCF，DCF 采用 WACC 7.4%、本土业务永续增长 1%），隐含 2026e EV/OpFCF 11.4x；TEF 目标价 €3.80 基于 SOTP，隐含 2026e EV/OpFCFaL 11.4x（beta 1.0、欧洲永续增长 1%）。

论述逻辑

• 监管事件（Bundesnetzagentur 向 TRIS 提交拟议法规、拟将 RAN 列为关键基础设施）→ 依现行欧盟/德国规则，内政部可借此禁止高风险供应商（华为、中兴）乃至下达拆除更换令，无需修改监管框架 → 敞口评估：德国为欧洲较大国家中对华 RAN 敞口最高，DTE/TEF/VOD 每家在位 MNO 均有重大敞口，中国厂商占在网 5G RAN 最高 60% → 引用英国先例（2027 年前完成、成本最高 £2bn、BT £500m、5G 表现垫底）校准成本与运营干扰 → 结论：德国此前鸽派占优，但监管机构的意外举动或标志转向鹰派；若成真，行业潜在成本将高于 €2.5bn（报告视 Strand Consult 估算为下限、实际成本可能显著更高），对已受欧盟工具箱约束的 MNO 构成痛苦风险。

关键展望

• 关键验证点是 TRIS 程序的后续进展，以及德国内政部是否据此禁止高风险供应商或下达拆除更换令；报告强调该路径完全依据现行欧盟与德国规则推进，无需修改监管框架。

• 成本风险窗口：若德国政府转向鹰派立场，行业潜在成本可能超过 €2.5bn；报告认为 Strand Consult 的 €2.5bn 估算仅为下限，实际成本可能显著更高。

• 英国先例提供时间与成本参照：2027 年前完成中国 RAN 设备拆除更换，当时政府估算成本最高 £2bn，BT 一家 £500m（五年项目），且更换干扰被引为英国 5G 表现垫底欧洲（Opensignal 2026 年一季度研究）的原因之一。

• 报告未就德国给出明确的决策时间表或新增量化预测；此前观点为欧盟层面“高风险供应商”问题可能淡化，但若任一成员国鹰派占上风（如可能的当下德国），对已受现行欧盟规则约束的 MNO 可能造成痛苦。

推荐标的

• DTE.GR（Deutsche Telekom）：评级 M（Market-Perform），2026 年 10 月 1 日收盘价 26.05 欧元，目标价 28.10 欧元，相对表现 (20.8)%；TTM 调整后 EPS 2025A 2.00 / 2026E 2.37 / 2027E 2.69 欧元，对应 P/E 13.2x / 11.6x / 9.8x（估值为 Reported P/E）。目标价 €28.1 基于 SOTP，隐含 2026e EV/OpFCF 11.4x；报告提示其为中国 RAN 设备高敞口的德国在位 MNO 之一。

• TEF.SM（Telefonica）：评级 M（Market-Perform），2026 年 10 月 1 日收盘价 3.28 欧元，目标价 3.80 欧元，相对表现 (35.2)%；TTM 调整后 EPS 2025A 0.33 / 2026E 0.19 / 2027E 0.28 欧元，对应 P/E 10.0x / 17.7x / 11.8x。目标价 €3.80 基于 SOTP，隐含 2026e EV/OpFCFaL 11.4x（beta 1.0、欧洲永续增长 1%）；报告提示其为中国 RAN 设备高敞口的德国在位 MNO 之一。

• VOD.LN（Vodafone）：评级 CS（覆盖暂停），2026 年 10 月 1 日收盘价 124.10 GBp，目标价 0.000，相对表现 33.7%；TTM 调整后 EPS 0.08，P/E 18.5（基准年为 2024）；报告提示其为中国 RAN 设备高敞口的德国在位 MNO 之一。