广发证券 为何加息概率提升后美股回弹

摘要

报告点评2026年8月美国CPI并解释为何加息概率提升后美股不跌反涨。 8月CPI同比3.4%持平前值，环比由0.1%升至0.4%，增量几乎全部来自能源——汽油环比3.9%、贡献整体环比三分之一以上；核心CPI同比2.4%为2021年3月以来最低，但环比0.3%高于预期、连续第三个月抬升。 核心超预期集中于超级核心：无线通信服务环比5.9%（有记录以来最大单月涨幅）一项贡献核心环比约0.10个百分点，机票2.7%、酒店住宿2.4%合计再贡献约0.08个百分点，但三者均具一次性特征，剔除无线通信后超级核心环比仅约0.15%，报告预计9月核心环比回到0.2%附近；粘性的租金与业主等价租金环比均回落至0.2%，以176个分项复现的沃什通胀扩散度8月为48.9%、大致中性。 数据未满足沃什'通胀清晰且足够快回落'的标准，CME FedWatch隐含9月加息概率由约72.4%升至86.5%、年内第二次加息进入定价，报告认为美联储优选一次'置换'式温和加息，以释放控通胀、维护政策可信度的信号压低通胀风险溢价，短端利率上升但长端未必同步上行。 美股回弹的逻辑一是加息已被较多定价、落地对应不确定性溢价下降的'利空兑现'，二是数据结构指向温和加息而非强势加息、排除了通胀过高与粘性分项扩散的尾部情形；数据公布当日标普500涨0.9%、费城半导体指数涨1.8%，2年期美债收益率升至4.63%、10年期4.96%，现货黄金收涨约0.5%至4386.3美元/盎司附近。

主要观点

• 8月CPI总量：同比3.4%持平前值，环比由0.1%升至0.4%，增量几乎全部来自能源；核心CPI同比2.4%为2021年3月以来最低、仍在回落通道，环比0.3%为四个读数中唯一超预期项且连续第三个月抬升。

• 能源是本期总通胀的主要推手：能源项环比2.1%（前值-1.5%）、同比16.3%，汽油环比3.9%（前值-2.9%）、同比27.4%，能源对整体环比贡献约0.15个百分点、几乎全部来自汽油；燃油环比10.1%、同比52.0%，电力与管道燃气环比转负反映夏季用电高峰过后季节性回落。

• 能源冲击未完：8月读数只反映7月下旬至8月中旬油价回升（WTI重回80美元/桶以上）的传导；9月7日以来布伦特自5月以来首次突破100美元/桶（9月10日一度升至107美元/桶）、美国战略石油储备降至1980年代初以来最低，这部分冲击将主要体现在9月能源分项。

• 核心商品小幅放缓、并非通胀带动：环比0.1%（前值0.2%）、同比0.7%，关税敏感品类整体平稳；二手车连续第二个月环比0.4%但批发端已见顶（Manheim二手车价值指数8月中旬环比-1.2%、同比持平），批发价领先零售一至两个月，预计二手车对核心商品的支撑在四季度转弱；计算机及外设环比3.8%、同比8.4%连续两个月为涨幅最大分项，但权重仅0.31%、对核心环比贡献约0.015个百分点。

• 住房环比回升主要是酒店住宿均值回归：酒店住宿环比2.4%，此前两个月-2.3%与-2.8%、累计下跌约5%，本月反弹只收复不到一半，剔除后住房环比两个月均约0.2%；粘性分项反而放缓，主要居所租金与业主等价租金环比均由0.3%回落至0.2%，住房同比3.0%为2021年下半年以来最低。

• 住房领先指标进入企稳期，报告维持7月判断：Apartment List全美新租约租金8月环比0.1%、连续第7个月上行，同比-0.8%较4月-1.6%低点收窄，空置率自2月7.3%高点降至7.1%为2021年末以来首次回落；未来6—12个月CPI住房分项继续温和下行，仍是核心回落最确定的来源，下行动能可能在2027年前后触底。

• 超级核心是核心超预期主因但多为一次性：除房租外核心服务环比约0.5%（前值约0.2%），其中无线通信服务环比5.9%为有记录以来最大单月涨幅、权重1.3%，BLS自2025年7月改用享乐定价法后该分项单月在-3.3%与+5.9%间反复摆动；机票环比2.7%、同比23.4%是抬升项中唯一会在9月延续的分项；剔除无线通信后超级核心环比仅约0.15%，粘性分项同步走弱。

• 平滑口径与薪资端不支持通胀再加速：核心CPI三个月环比折年率由1.6%升至2.0%、六个月由2.4%升至2.6%，方向略有抬头但均在3%以下；8月平均时薪环比0.3%、同比3.1%（7月3.2%）继续放缓，已连续数月低于CPI同比。

• PCE口径更不乐观：Cleveland Fed nowcast预测8月核心PCE同比约3.4%（7月3.3%）、整体PCE约3.8%（7月3.7%），9月分别升至约3.5%与3.9%；本月抬升核心的机票、通信服务、酒店住宿在PCE中均有对应项、不会被稀释；按目前油价，9月CPI大概率较8月上行（Cleveland Fed对9月CPI环比nowcast已达0.37%）。

• 通胀扩散度大致中性：以176个CPI末端分项（覆盖篮子约97.5%权重）复现沃什口径，过去12个月涨幅超3%的分项按数量占比6月48.3%、7月48.3%、8月48.9%，剔除食品能源后为49.1%、47.3%、46.4%略有收窄；沃什引用的PCE口径为54%（12个月）、疫情前20年均值约32%，8月数据既不能称'通胀广度改善'、也未恶化。

• 政策推演：8月数据未满足沃什'清晰且足够快回落'标准、也无沃勒'改善延续'证据（沃勒9月3日称截至7月三个月核心通胀3.05%与2%目标不符）；美联储理论优选一次'置换'——温和加息释放控通胀、维护政策可信度信号，推动通胀风险溢价回落，结果可能是短端政策利率上升而长端收益率未必同步上行甚至下降，报告预计温和加息落地可能是最终结果。

• 市场定价与美股回弹逻辑：CME FedWatch隐含9月加息概率由约72.4%升至86.5%、年内第二次加息进入定价；标普500收涨0.9%、道指涨1.0%、纳指涨1.0%、罗素2000涨0.4%、费城半导体指数涨1.8%，2年期美债收益率上行约7bp至4.63%（两年多来最高）、10年期升1bp至4.96%、2s10s利差收窄6bp，现货黄金收涨约0.5%至4386.3美元/盎司附近；回弹一是前期已较多定价加息、落地对应不确定性溢价下降的'利空兑现'（2022年6月加息落地后道指同样反弹），二是数据结构排除通胀过高、粘性分项扩散的尾部情形，长端利率与油价回落缓解估值压力，周四跌幅最大的费城半导体指数反弹最多，甲骨文因云基础设施业绩上涨亦支撑科技板块。

论述逻辑

• 8月CPI环比由0.1%升至0.4%的增量几乎全部来自能源（汽油环比3.9%、贡献超三分之一）→ 核心环比0.3%的超预期集中于无线通信（5.9%）、机票（2.7%）、酒店住宿（2.4%）等一次性/高波动分项，剔除无线通信后超级核心环比仅约0.15%，而粘性最强的租金与业主等价租金回落至0.2% → 同比口径核心通胀仍在回落（2.4%为2021年3月以来最低）、三个月与六个月折年率均在3%以下、通胀扩散度大致中性（48.9%）→ 结论：数据结构性偏高但核心反弹不可持续，9月核心环比预计回到0.2%附近。

• 数据未满足沃什'清晰且足够快回落'标准、也无沃勒'改善延续'证据 → Jackson Hole后市场形成'只要数据不完美9月就加息'的理解，CME FedWatch隐含加息概率升至86.5%、2年期收益率升至两年多来最高 → 在此定价下不加息将损耗信誉资本且长端可能上行，美联储优选一次'置换'式温和加息以压低通胀风险溢价 → 加息已被较多定价且数据结构排除强势加息情形，落地对应'利空兑现'与尾部情形排除，长端利率与油价回落缓解估值压力 → 美股回弹、费城半导体指数领涨，报告预计温和加息落地可能是最终结果。

关键展望

• 9月通胀路径：若按目前油价，9月CPI大概率较8月上行，Cleveland Fed对9月CPI环比的nowcast已达0.37%；Cleveland Fed nowcast显示9月核心PCE同比升至约3.5%、整体PCE约3.9%。

• 核心环比回落预期：无线通信（方法论驱动、读数将在未来数月部分回吐）与酒店住宿（均值回归）均有一次性特征，报告预计9月核心CPI环比回到0.2%附近；仅机票会随油价在9月延续抬升。

• 政策验证窗口：沃勒表示若未来两周数据延续改善则倾向支持维持利率不变，反之若8月数据显示改善昙花一现则加息可能适当；市场定价9月加息概率86.5%、年内第二次加息进入定价；报告预计温和加息落地可能是最终结果，表现为短端政策利率上升、长端未必同步上行。

• 中期结构性判断：未来6—12个月CPI住房分项继续温和下行、仍是核心回落最确定的来源，下行动能可能在2027年前后触底；二手车对核心商品的支撑预计四季度转弱（Manheim批发指数8月中旬环比-1.2%、同比持平）。

• 风险提示：美国经济因美联储持续偏紧陷入超预期衰退（导致超预期降息或提前结束缩表）；地缘冲突升级推动油价持续高企、引发全球通胀预期再度升温；CPI分项方法论调整放大核心通胀单月波动、干扰政策判断；美国债务上限或财政问题升级导致美债收益率剧烈波动。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的

关键图表

图1. 8 月核心 CPI 同比继续回落（%）

图2. CPI 口径复现的沃什通胀扩散度：8 月与前期基本保持稳定（%）