摩根士丹利：网易（NTES.O）：4Q25 业绩电话会要点：关键新作《无限大》预计 3Q26 上线，AI 是受益者而非挑战者

原标题：Sea of Remnants: The title is on track to be launched in 3Q26, ideally before

摘要

摩根士丹利在 2026 年 2 月 11 日的更新报告中总结了网易 4Q25 业绩电话会的要点。管理层强调网易是游戏垂直领域 AI 的先行采用者，并且是受益者而非被 AI 世界模型挑战。关键新作《Sea of Remnants》（无限大）预计在 3Q26 上线，理想情况下在夏季旺季之前。该游戏在 Bilibili 的预告片已超过 1000 万次观看，表明玩家兴趣浓厚。网易认为 AI 世界模型可以降低游戏制作门槛，但提高了对 AAA/顶级游戏的要求，使得软实力（玩法创新和运营）更加稀缺。递延收入周期延长是结构性趋势，源于更好的用户参与度。海外收入在 2025 年仍为低两位数，管理层预计将逐步增加。网易正在与监管机构沟通潜在的双重主要上市，目前没有明确时间表。2025 年全年派息率提升至 40%，并仍有 30 亿美元回购额度。网易维持超配评级，目标价 168 美元。

主要观点

• 网易是游戏领域 AI 的先行采用者，是受益者而非被 AI 世界模型挑战。
• 关键新作《Sea of Remnants》预计在 3Q26 上线，理想情况下在夏季旺季之前；Bilibili 预告片已超 1000 万次观看。
• 自走棋品类已成熟，网易认为可通过差异化主题（中国神话）和优化玩法实现突破。
• 《Ananta》近期测试数据和反馈符合预期，团队专注于提升产品；将在准备好后全球同步登陆 PC、主机和移动端。
• AI 的主要益处来自：1) 提升开发效率，2) 加速早期探索阶段，3) AI 动画技术（如动作捕捉）降低开发成本，4) 质量保证。
• AI 世界模型降低游戏制作门槛，但提高了对 AAA/顶级游戏的要求；AI 使软实力（玩法创新和运营）更加稀缺。
• 网易的私有数据、用例和跨领域人才库构成竞争护城河。
• 递延收入周期延长是结构性趋势，源于更好的用户参与度；重度 PC 游戏的参与度和生命周期高于休闲手游。
• 海外收入在 2025 年为低两位数，因国内表现强劲而未显著提升；管理层预计将逐步增加，因多数新游戏面向全球市场。
• 网易正在与监管机构沟通潜在的双重主要上市，因 2025 年港股交易量占比超 55% 被动触发；目前无明确时间表。
• 2025 年全年派息率提升至 40%，仍有 30 亿美元回购额度，执行取决于股价。
• 未发现税收变化迹象；游戏行业监管环境持续有利，未讨论引入游戏消费税或改变高科技公司优惠所得税率。

论述逻辑

报告从网易 4Q25 电话会内容出发，首先强调管理层对 AI 的积极看法——网易是 AI 先行采用者且受益，然后梳理关键游戏管线（Sea of Remnants 定档 3Q26、自走棋差异化、Ananta 全球发布计划），接着分析 AI 对游戏开发的具体影响（效率提升、成本降低、质量保证）以及竞争格局（软实力稀缺、数据与人才护城河），再讨论财务影响（递延收入周期延长、海外收入现状与展望），最后涉及资本运作（双重上市、股东回报）和监管环境（无税收变化）。整体逻辑是从产品到战略再到财务，层层递进，支撑网易超配评级。

关键展望

• 《Sea of Remnants》在 3Q26 上线，理想情况下在夏季旺季之前。
• 《Ananta》将在准备好后全球同步登陆 PC、主机和移动端。
• 海外收入预计将逐步增加，因多数新游戏面向全球市场。
• 潜在双重主要上市：网易正在与监管机构沟通，目前无明确时间表，管理层认为只是时间问题。
• 股东回报：2025 年全年派息率 40%，仍有 30 亿美元回购额度，执行取决于股价。
• 风险：上行风险包括现有/新游戏表现超预期、海外扩张快于预期；下行风险包括游戏生命周期短于预期、利润率低于预期（受亏损业务拖累）。

推荐标的

• 网易（NetEase, Inc, NTES.O）：评级 超配（Overweight），目标价 168.00 美元，较 2026 年 2 月 10 日收盘价 123.52 美元有 36% 上行空间。估值方法为分部加总：游戏业务 16x 2026e P/E（对比美欧发行商 15-30x），音乐业务按最新市值调整（网易持股 61.35%），有道按最新市值调整（持股 53%），净现金折价 30%，美元/人民币假设 7.05。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。