高盛：中国宏观：稳定溢价

原标题：Goldman Sachs CHINA MATTERS：Stability Premium

摘要

高盛在2026年4月24日的报告中指出，中国一季度实际GDP同比增长5.0%，符合2025年增速并高于市场预期，但行业分化加剧：出口同比飙升14.7%，而房地产和汽车销售出现两位数下滑。尽管中东冲突导致能源价格高企，中国金融市场表现出显著韧性，人民币贸易加权汇率升值，10年期国债收益率下降。高盛预计二季度GDP环比年化增速将从一季度的5.3%放缓至4.0%，但认为政府有工具将全年增速维持在4.5-5%目标区间。政策方面，预计央行不会降息，财政和房地产政策维持现有路径，结构性转型从房地产转向制造业和商业服务将持续。

主要观点

• 中国一季度实际GDP同比增长5.0%，与2025年持平，高于市场预期。
• 出口一季度名义美元同比飙升14.7%，初步估计出口单独贡献约3个百分点的GDP增长。
• 内需指标（固定资产投资、零售销售、房地产建设）一季度依然疲弱，“强出口、弱内需”格局加剧。
• 中东冲突导致国内燃料价格上涨约20%，3月对中东出口同比暴跌45%，拖累总出口近3个百分点。
• 高盛预计二季度GDP环比年化增速从一季度的5.3%降至4.0%。
• 中国在新能源产品（太阳能电池、锂电池、电动汽车）的出口3月同比增长72%，高于1-2月的55%。
• 中东铝生产商因袭击停产，中国铝出口可能增加；石化厂停工也可能提升中国化工品出口。
• 若出口大幅走弱，政策银行可被指导增加基建贷款，SOE可加速投资。
• 消费复苏有限：家庭贷款余额一季度继续收缩，消费品以旧换新补贴从2025年的3000亿元降至2026年的2500亿元，效果递减。
• 人民币在伊朗战争后贸易加权汇率升值，10年期国债收益率下降5bp，而美、德、日同期上升约30bp。
• 中国通胀极低：3月PPI同比转正，但仅30%的子行业正增长。
• 央行维持充裕流动性，预计不会降息；财政和房地产政策维持现有路径。
• 制造业和商业服务占GDP比重上升，建筑和房地产占比下降，趋势将持续。

论述逻辑

报告从一季度GDP数据出发，指出表面稳定下内需与出口的严重分化。中东冲突加剧能源价格冲击，但中国通过能源储备、人民币低估、低通胀等有利初始条件以及央行积极管理（每日汇率定盘、流动性工具）维持了市场稳定。政策层面，央行保持流动性充裕但不降息，财政和房地产政策按兵不动，若增长放缓则通过政策银行和SOE加码基建。长期看，结构性转型（从地产转向高科技和生产者服务）支撑人民币前景，但当局会管理升值节奏。

关键展望

• 二季度GDP环比年化增速预计从5.3%降至4.0%。
• 全年GDP增速目标4.5-5%，政府有工具实现。
• 央行2026年不会降息，加息门槛很高。
• 财政和房地产政策维持现有路径，除非增长大幅放缓。
• 人民币升值方向明确，但当局会管理节奏以防单边预期和出口压力。
• 消费增长取决于收入增长和房地产市场企稳，短期效果有限。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: China’s official real GDP grew 5.3% qoq annualized and 5.0% yoy in Q1

Exhibit 2: Exports surged 14.7% yoy in Q1 while domestic activity indicators remained weak

Exhibit 3: Chinese exports to the Middle East plunged in March

Exhibit 4: Transportation and electricity-related infrastructure investment outperformed in Q1

Exhibit 5: Household loans contracting and corporate loans growing

Exhibit 6: The impact of the consumer goods trade-in program may have peaked for auto and home appliances

Exhibit 7: CNY appreciated on a trade-weighted basis after the onset of the Iran war

Exhibit 8: 10-year CGB yield has declined since late February

Exhibit 9: CNY had been appreciating against the USD before the onset of the Iran war

Exhibit 10: PPI inflation turned positive in March, but the increase was driven by a small set of sectors

Exhibit 11: China rates have declined since late March on increased interbank liquidity

Exhibit 12: Manufacturing and business services share of GDP increases while construction and real estate share of GDP falls