摩根大通 日本量化策略：日经指数在69，000点表现出韧性– CTA坚守、AI龙头选择，以及与中国经济相关的欧洲疲软

摘要

摩根大通QDS团队（Masanari Takada）在10月9日报告中指出，日经平均指数当日随美股AI相关股票失速早盘跌至68,000点，午后在显著买盘推动下收复69,000点，本轮调整应视为近期上涨后的技术性获利了结而非全面risk-off；CTA等系统型资金的逢低买盘是关键支撑，日经225期货既有多头盈亏平衡点估计为66,200点，加上约¥2,200的三个月标准差即68,400点，守住该位仍属技术性上升趋势。 情景上，若下周日本假期后日经守住68,400点，存在向69,000-71,000点反弹的潜力；若明显跌破68,000点，CTA料加大预防性获利了结，但68,000-66,200区间内预计仍有系统型资金新增买入。 区域仓位上，CTA最近一周减持欧洲和中国股票、增持日本、美国和台湾股票，资金正从欧洲、中国向美国和东亚转移。 AI领导力出现分化：Advantest（6857）与Tokyo Electron（8035）价格、仓位、媒体叙事三要素同向，而SoftBank Group（9984，现价¥5,820对盈亏平衡点¥6,226，差距约-7%）与Kioxia Holdings（285A，现价¥17,565对¥20,836）跌破动量盈亏平衡点，卖压可能延续。 欧洲方面，法国10年期国债收益率4.89%（10月8日）较投机仓位隐含水平高约50bps，波动率回落且收益率下降~50bps之前欧洲利率仍是主要风险因素；CTA快速削减法国多头股票仓位、德国和澳大利亚类似，其共同点是通过资源、消费品、资本品出口对中国经济高度敏感，中国就业、消费与经济动能放缓或是欧洲股市疲软的深层原因。 后续验证点：日本三连休及下周日经能否守住69,000点，以及中国长假后市场是否走弱。

主要观点

• 日经指数10月9日早盘随美股AI股失速跌至68,000点，午后回升至69,000点且反弹中出现显著买盘；Momentum与High Beta风格跑输，但Quality Growth未出现明显反向轮动

• Quality Growth内部攻守暂时互换：含半导体和科技硬件的Offensive组遭遇抛压，含游戏、IP、软件的Defensive组相对抗跌；内外投资者只是暂时压低风险敞口，并未放弃Quality Growth选股标准

• CTA等系统型投资者的逢低买盘帮助日经在68,000点寻得支撑；日经225期货既有多头盈亏平衡点估计为66,200点，加上约¥2,200的三个月标准差即68,400点以上仍属技术性上升趋势，CTA尚未转入全面减仓

• 情景推演：若下周日本假期后日经守住68,400点，存在向69,000-71,000点反弹的潜力；若明显跌破68,000点，CTA可能加大预防性获利了结，但68,000-66,200区间内预计仍有系统型资金为调整区域配置而新增买入

• CTA区域轮动：最近一周CTA减持欧洲和中国股票、增持日本、美国和台湾股票；当前系统型资金买入日股不仅基于简单价格趋势，还包含从欧洲和中国向美国和东亚转移资金的策略

• 现货情绪中性：基于供需的日股情绪接近零、多空力量均衡（Figure 3），AI重估顺风被海外利率波动（周中尤以法国为甚）和周内后期油价上行所抵消（Figure 4），市场处于AI、利率、油价轮番驱动的高换手环境

• 价格领导力甄别（自9月29日以来NKY累计贡献前五）：Advantest（6857）与Tokyo Electron（8035）动量仓位累积叠加媒体情绪改善，价格、仓位、叙事开始同向运动；Tokyo Electron现价¥12,435（10月9日12:00）略低于盈亏平衡点¥12,500，预计出现瞄准回升至~12,500的逢低买盘

• Recruit Holdings（6098）媒体情绪改善弱于股价涨幅，部分动量交易者可能正在平仓；相比之下，属于Offensive Quality Growth的半导体相关股价涨幅更具持续性迹象

• 低贡献位AI股警示：SoftBank Group（9984）现价¥5,820低于动量盈亏平衡点¥6,226（差距约-7%），若尽快收复~¥6,226以上或有机会重返价格领导组；Kioxia Holdings（285A）现价¥17,565显著低于盈亏平衡点¥20,836，下周卖压可能持续

• 汇市信号缓解：EUR/JPY未跌破CTA多头盈亏平衡点~¥176.8并回升至¥177水平，USD/JPY升至¥158.1、CTA开始重新卖出日元（买入美元）；因信用市场焦虑引发的日元套息交易大规模平仓担忧暂时缓解，这也是日经早盘低点回升的因素之一

• 法债仍是主要风险：系统型交易者回补部分法债期货空单，但基本面投资者的抛售未消；法国10年期国债收益率4.89%（10月8日）较投机仓位隐含水平高约50bps，在波动率下降且收益率回落~50bps之前，难以将欧洲利率移出主要风险因素清单

• 欧洲疲软的中国因素：CTA在维持日美空债多股的同时快速削减法国多头股票仓位，德国、澳大利亚出现类似趋势；这些地区通过资源、消费品和资本品出口对中国经济高度敏感，中国就业、消费与经济动能放缓或是股市利率韧性下降的深层因素（Figure 19显示9月法国制造业PMI商业信心弱于其他地区）

论述逻辑

• AI相关股票失速拖累日经10月9日早盘跌至68,000点，午后在显著买盘下回升至69,000点→报告将其定性为近期上涨后的技术性风险削减（获利了结），而非全面risk-off，Quality Growth选股标准仍被维持

• 支撑判断依赖CTA仓位测算：日经225期货既有多头盈亏平衡点66,200点，加约¥2,200三个月标准差得68,400点→守住该位即仍在技术性上升趋势内，CTA保持看多、未全面减仓

• 供需情绪近零、AI重估与利率油价利空互相抵消→指数层面难判断方向，个股价格领导力的构成更重要→以媒体叙事对比动量仓位甄别：Advantest、Tokyo Electron三要素同向，SoftBank、Kioxia跌破盈亏平衡点且缺乏自身乐观叙事

• 海外链条：法债市场仍高波动（4.89%高出投机仓位隐含水平约50bps）→CTA快速削减法德澳多头股票仓位→这些地区经资源、消费品、资本品出口对中国高度敏感→中国就业、消费与经济动能放缓削弱股市对升息的韧性，即欧洲疲软的表层是财政与利率、深层在中国

• 结论与条件：只要日经守住68,400点且Advantest、Tokyo Electron等AI半导体股买盘不恶化，指数有望回升至69,000-71,000点；反之若法债高波动延续且中国长假后走弱，欧洲不稳定可能超越区域问题、升级为全球经济与信用担忧

关键展望

• 下周走势关键位：日本假期后首日若日经守住68,400点，下周存在向69,000-71,000点反弹的潜力；报告同时提出指数下周能否尝试回升至70,000点的问题

• 下行情景：若日经明显跌破68,000点，CTA可能加大预防性获利了结；但68,000-66,200区间内预计仍有系统型资金为调整区域配置而新增买入

• 个股验证点：Kioxia下周卖压可能持续；SoftBank Group若尽快回升至~¥6,226或更高，可能重返价格领导组

• 欧洲利率验证点：需确认法债市场波动率下降且收益率回落~50bps，才能将欧洲利率从主要风险因素中剔除

• 短期观察窗口：日本三连休及下周日经能否守住69,000点，以及Advantest、Tokyo Electron等AI半导体股价格领导力动量能否恢复；若买盘不恶化，指数有望回升至69,000-71,000点区间

• 风险情景：若法债波动维持高位且中国长假后市场走弱，欧洲不稳定可能重新浮现并超越区域性问题、演变为全球经济与信用担忧；评估日股的关键在于欧洲利率企稳、中国经济健康获得确认，以及日本Offensive Quality Growth能否重新领涨

推荐标的

• 报告为量化策略点评，未给出任何个股评级或目标价；以下为文中明确分析动量仓位与媒体叙事的证券，分析基于仓位盈亏平衡点与现价对比

• Advantest（6857）：自9月29日以来NKY累计贡献前五，动量仓位累积与媒体情绪改善共振，价格、仓位、叙事同向，报告认为其强势动量正在形成、涨幅更具持续性

• Tokyo Electron（8035）：价格、仓位、叙事同向；现价¥12,435（10月9日12:00）略低于估计盈亏平衡点¥12,500，动量仓位虽处pain区域但尚未平仓，预计出现瞄准回升至~12,500的逢低买盘

• Recruit Holdings（6098）：同为NKY贡献前五，但媒体情绪改善弱于股价涨幅，部分动量交易者可能正在平仓

• SoftBank Group（9984）：现价¥5,820低于动量盈亏平衡点¥6,226（差距约-7%），动量交易者据信仍持多头；若尽快收复~¥6,226以上，或有机会重返价格领导组

• Kioxia Holdings（285A）：现价¥17,565显著低于动量盈亏平衡点¥20,836，且缺乏自身乐观叙事，海外AI股波动时更易承压，下周卖压可能持续

关键图表

图1. 日本股票情绪指数（基于供需的恐惧与贪婪指数）

图2. 日经指数贡献度最高的股票（9月29日至10月9日中午12点）

图3. CTA的欧元/日元头寸

图4. 系统性趋势跟踪基金的法国国债期货净敞口与法国国债期货3个月隐含波动率

图5. 系统性趋势跟踪基金的法国国债期货净敞口与10年期法国国债收益率

图6. 各地区制造业PMI