巴克莱 资本品：德国电力系统实际还需要多少风力？

摘要

巴克莱判断，德国风电扩张正同时遭遇经济性与物理规律的双重约束：可再生能源已占德国发电量60%以上、风电与光伏合计约占50%，但弃风补偿与电力进口同步上升，德国在连续二十年净出口后已转为电力净进口国，2026年负电价小时数有望接近650小时。 需求端同样不支撑：2025年德国用电量跌至数十年最低，较2019/2015年水平低8%/12%。 巴克莱自有模型预计，德国陆上风电2026年新增约6.3GW、2027年以8GW创纪录见顶后逐步正常化，2030年累计约100GW、低于政府115GW目标，2030年后新增活动低迷，届时可调度电源占比降至约25%。 德国2025年约占Vestas 30%、Nordex 40%以上的陆上风机订单（而德国发电量不足全球2%）且盈利显著增厚，但这一超常规需求料难持续。 配置上偏好电缆供应商优于整机商；Nordex目标价由15.80欧元上调至35欧元/股（DCF，WACC 8.5%、永续增长2.0%），维持Equal Weight；Vestas维持Underweight、目标价110不变；欧洲资本品行业观点为中性。

主要观点

• 德国电力系统已显现可再生能源饱和迹象：可再生能源占发电量超60%，弃风及补偿上升，德国在连续二十年电力净出口后转为净进口国。

• 2026年负电价小时数有望接近650小时，再添一年两位数增长，对未发电电量的弃风补偿支出持续攀升。

• 德国电力需求不增长放大系统失衡：2025年用电量为数十年最低，较2019/2015年水平分别低8%/12%。

• LCOE未覆盖系统级成本（晚高峰、弃风、备用电源/储能、电网升级），风电占比越高、增量装机经济性越差，德国系统'开始对抗物理规律'。

• EEG 2027改革从最大化可再生能源部署转向系统整合：新增项目无补偿弃风上限20%，弃风超发电量5%的区域划为容量受限区，取消开发商相对拍卖价的电价上行收益，并到2029年新增12GW拍卖量。

• 政府支持由'保底+上行'变为'封顶+下行'，巴克莱认为这比拍卖总量扩容更重要，行业领袖的谨慎表态亦印证该判断。

• 建设动能边际放缓：2025年陆上风电并网同比增约65%、接近2017年峰值，但1H26风机注册量仅增约10%，2026年虽有望创纪录、增速或令部分观察者失望。

• 巴克莱模型：2026年陆上新增约6.3GW，2027年在拍卖积压与EEG 2027抢装效应下以8GW创纪录见顶，此后逐步正常化，2030年累计约100GW、略低于政府115GW目标，2030年后活动低迷。

• 电源结构：海上风电与光伏2025-2030年CAGR分别为12%和8%，煤电每年下降10%，可调度电源占比到2030年降至约25%、2035年可再生能源约占装机80%；政府目标或机械性造成装机过剩、进一步推升弃风。

• 德国已成为全球最大风机订单市场：2025年约占Vestas 30%、Nordex超40%的陆上订单（占VWS/NDX陆上订单30%+），而德国发电量不足全球2%；因区域内无中国竞争、客户偏小型，德国盈利显著增厚。

• 装机地理集中加剧拥堵：装机密度最高的五个地区（含石勒苏益格-荷尔斯泰因、勃兰登堡、下萨克森、萨克森-安哈尔特）占全国陆上风电装机50%以上（截至2025年12月31日），并已获年内约60%拍卖容量；德国拍卖电价下滑尚未传导至风机价格，但最终或压制整机价格（陆上开发商最大成本项）。

• 评级与配置：偏好电缆（NKT、NEX、PRY）优于整机商（VWS、NDX）；Nordex维持Equal Weight、DCF目标价由15.80欧元升至35欧元/股（WACC 8.5%、永续增长2.0%），2026-28年盈利高于周期均值后正常化；Vestas维持Underweight、目标价110不变（现价209.30）。

关键展望

• 政策验证点：EEG 2027拟自2027年起削减拥堵区域弃风补偿、并取消高电价情景下开发商上行收益，落地执行将决定新增项目经济性。

• 2026年装机有望创纪录但增速存疑：1H26注册仅约10%增长，项目延期与运输/施工瓶颈是否缓解有待观察。

• 关键拐点在2027年：模型显示安装量以8GW创纪录见顶后回落，2030年累计约100GW、低于政府115GW目标，2030年后新增活动低迷。

• 2026年负电价小时数是否接近650小时、弃风补偿及电力净进口走势，是系统饱和程度的持续验证指标。

• Nordex评级与目标价：Equal Weight、35欧元/股（评级体系为12个月相对回报视野）；下行风险包括陆上风电市场延迟、美国工厂重启不及预期、成本与服务利润率压力，上行风险包括欧洲增长超预期、美国份额与服务利润率改善。

推荐标的

• Nordex（NDX）：Equal Weight，目标价由15.80欧元上调至35欧元/股（DCF：WACC 8.5%、永续增长2.0%，原为10.8%/2.5%）；理由：2026-28年盈利高于周期均值，但德国需求2027年见顶后正常化；制造已迁至中国/印度（2020年<10%→2025年约2/3）；风险点包括未开票收入相当于年销售17%；现价39.16欧元（2026年8月19日）。

• Vestas（VWS）：Underweight，目标价110维持不变，现价209.30；FY1/FY2 EPS预测维持不变（1.08/1.01）。

• 行业配置：偏好电缆供应商优于风机整机商，因德国系统失衡、政策支持退坡，以及电网与可调度电源需求上升。

• 欧洲资本品行业观点：中性。