张良卫 张家琦 欧子兴 公司研究 公司深度 联想集团（00992）：AI服务器重塑成长曲线，迈向AI基础设施平台龙头

摘要

报告认为AI服务器正在重塑公司成长曲线：FY26Q4 AI相关业务营收同比增长84%、占比达38%；ISG单季收入56亿美元、同比增长37%，营运利润率提升至3.6%实现扭亏。 截至FY26末AI服务器订单储备达210亿美元、AI客户部署项目超5800个，服务器年产能超7万机架（其中液冷机架超1.1万架）。 行业层面，2025年全球服务器市场规模达4535亿美元、同比增长78.2%；戴尔FY27Q1 AI服务器收入161亿美元、同比增长757%，并将FY27指引上调至约600亿美元，验证了“传统硬件厂商+AI服务器订单兑现+利润率修复”的估值重塑路径。 PC基本盘方面，联想2025年出货约73.6百万台、份额27%居全球第一，报告认为其采购议价与供应链能力在存储涨价周期中抗压性强于多数同行，AI PC与端侧AI生态（天禧、Lenovo AI Now、Lenovo Qira）打开中长期结构升级与ASP提升空间。 报告预计FY27-FY29营业收入996.7/1180.9/1363.0亿美元（同比+20.0%/18.5%/15.4%），Non-GAAP归母净利润31.3/41.6/52.1亿美元（同比+52.6%/33.0%/25.3%），其中ISG收入增速70.0%/45.0%/30.0%。 当前联想FY27-FY29 Non-GAAP PE仅14.4/10.9/8.7倍，低于戴尔、慧与、超微电脑、浪潮信息约19.1/17.1/12.7倍的可比均值，估值折价具备收窄空间；风险为零部件涨价超预期、AI PC渗透不及预期与ISG盈利修复不及预期。

主要观点

• AI相关业务已成核心增长引擎：FY26Q4公司AI相关业务营收同比增长84%、营收占比达38%，公司正依托AI PC、AI服务器和企业服务能力加速向AI原生公司转型。

• ISG经营拐点确立：FY26全年ISG收入192亿美元、同比增长32%，营运利润7300万美元、利润率约0.4%实现全年盈利；FY26Q4单季收入56亿美元、同比增长37%，营运利润2.02亿美元、利润率升至3.6%。

• AI服务器订单储备提供高确定性：截至FY26末订单储备达210亿美元、AI客户部署项目超5800个；FY26服务器年产能超7万机架、直接液冷机架超1.1万架，已交付首批NVIDIA GB300 NVL72机架并计划今年下半年推出Rubin平台产品。

• AI驱动服务器行业进入新一轮扩容周期：2025年全球服务器市场规模达创纪录的4535亿美元、同比增长78.2%，其中x86服务器2986亿美元、同比增长46.1%；需求正由训练侧向企业级推理、本地部署和边缘侧扩展。

• 戴尔业绩验证估值重塑路径：FY27Q1戴尔AI服务器收入、订单和backlog分别达161/244/513亿美元，AI服务器收入同比增长757%，客户数量达5000家、6个月内增长超50%，FY27全年AI服务器收入指引上调至约600亿美元（约为上一财年2.4倍）。

• PC基本盘全球第一且抗压能力强：2025年全球PC出货量同比增长9.1%，联想全年出货约73.6百万台、份额27%、同比提升约2个百分点居全球第一，惠普、戴尔份额分别约21%、15%；报告认为联想在本轮零部件涨价周期中的抗压能力强于多数同行。

• 液冷与全球制造体系构成差异化优势：海神系列温水冷技术已迭代至第六代，可减少高达40%的电力消耗、支持100千瓦以上机架并将98%热量转移至水循环，“双循环”相变浸没制冷PUE可达1.035；截至FY26Q4全球拥有30余个制造基地、约一半为自有工厂。

• 三大业务集团结构清晰：FY26 IDG营收589亿美元（占比70.9%、营运利润率7.2%）、ISG营收192亿美元（占比23.1%、利润率0.4%）、SSG营收100亿美元（占比12.1%、利润率22.3%），SSG营收连续20个季度实现双位数增长。

• 财务质量稳中向好：FY26营业收入831亿美元、同比增长20%创历史新高，Non-GAAP归母净利润提升至20.49亿美元、Non-GAAP净利率由FY25的2.1%升至2.5%；经营活动现金流净额由FY25的11.00亿美元大幅提升至40.24亿美元。

• 分部盈利预测：预计FY27-FY29 IDG收入增速3.5%/4.0%/3.5%（营运利润率7.0%/7.5%/8.0%）、ISG收入增速70.0%/45.0%/30.0%（营运利润率5.5%/7.0%/8.0%）、SSG收入增速均为20.0%（营运利润率维持25%左右）。

• 估值折价明显、维持买入：截至2026年8月11日，戴尔、慧与、超微电脑、浪潮信息FY27-FY29 Non-GAAP PE均值约19.1/17.1/12.7倍，而联想仅14.4/10.9/8.7倍；参考可比公司给予FY27 20倍Non-GAAP PE，对应目标价39.6港元/股。

论述逻辑

• 行业判断：AI驱动服务器市场进入新一轮扩容周期，2025年全球市场规模同比+78.2%至4535亿美元，需求从大模型训练延伸至企业级推理、本地数据中心和边缘AI，品牌厂商竞争重点由单机硬件升级为系统级AI基础设施交付。

• 公司卡位：联想拥有ThinkSystem/ThinkEdge/ThinkAgile完整产品体系、210亿美元AI订单储备、液冷技术以及全球30余个制造基地，具备承接需求的差异化交付能力。

• 兑现验证：FY26Q4 ISG收入同比+37%、营运利润率升至3.6%实现扭亏；戴尔FY27Q1 AI服务器收入161亿美元、同比+757%并上调FY27指引至约600亿美元，验证“传统硬件厂商+AI服务器订单兑现+利润率修复”的估值重塑路径。

• 基本盘支撑：PC全球第一（2025年份额27%）在零部件涨价周期中抗压性强于多数同行，为转型提供稳定现金流与客户入口，AI PC与端侧AI生态打开中长期产品结构升级和ASP提升空间。

• 盈利推演：随着AI订单转化为收入并叠加液冷、存储、服务和解决方案能力提升，ISG进入收入扩张与利润修复并行阶段，预计FY27-FY29 ISG收入增速70.0%/45.0%/30.0%、利润率修复至5.5%/7.0%/8.0%，带动Non-GAAP净利润达31.3/41.6/52.1亿美元。

关键展望

• 联想计划今年下半年推出Rubin平台产品，此前FY26Q4已交付首批NVIDIA GB300 NVL72机架，为AI服务器收入持续兑现的关键节点。

• 戴尔FY27Q2指引ISG收入同比增长约75%、其中AI服务器收入155亿美元，FY27全年ISG收入同比增长约80%、AI服务器收入约600亿美元（约为上一财年2.4倍），可作为行业需求持续性的验证指标。

• PC市场：IDC预测2026年全球PC出货量下降11.3%、收入增长1.6%，市场复苏时点推迟至2028年；TrendForce预计2026年三季度DRAM合约价季增13%-18%、NAND Flash季增10%-15%。

• FY27-FY29预测Non-GAAP归母净利润分别为31.3/41.6/52.1亿美元（同比+52.6%/33.0%/25.3%），对应Non-GAAP PE为14.4/10.9/8.7倍。

• 风险提示：零部件价格上涨超预期、成本传导不畅的风险；AI PC渗透与端侧AI生态落地不及预期的风险；ISG业务盈利修复不及预期的风险。

推荐标的

• 联想集团（00992.HK）：买入（维持），目标价39.6港元/股。逻辑：AI服务器订单储备210亿美元驱动ISG收入增长与利润率修复，PC全球龙头地位稳固，SSG高利润率提供盈利支撑；参考可比公司给予FY27 20倍Non-GAAP PE。

• 估值参考可比公司（报告未给评级）：戴尔、慧与、超微电脑、浪潮信息，围绕“PC+AI服务器”两条业务主线选取，其FY27-FY29 Non-GAAP PE均值约19.1/17.1/12.7倍。