高盛：中国基础材料：2026年展望——供给决定分化路径

原标题：China Basic Materials: 2026 outlook - supply to set the path apart

摘要

高盛预计2026年中国大宗商品需求增速在-1.3%至+2.0%之间，较2025年下半年环比回升。下游以旧换新刺激政策转向带来减速压力，但地产冲击和贸易关税风险已减弱。不确定性范围收窄，情景分析显示多数情况下需求影响为低个位数。供给端三大主题将决定价格和利润方向：强价格下供给纪律面临挑战（铝、锂），反内卷政策推进（水泥、煤炭领先，钢铁滞后），大型国企并购与资产注入增多。具体品种上，高盛对水泥和煤炭更为积极，对钢铁和铝更为谨慎，维持对铜和黄金的正面看法，对锂和纸包装保持谨慎。

主要观点

• 2026年中国大宗商品需求增速预计在-1.3%至+2.0%之间，环比2H25回升。
• 下游以旧换新刺激政策产品重点转移带来减速压力，但地产和关税风险已减弱。
• 不确定性范围收窄，情景分析显示多数情况下需求影响为低个位数。
• 供给端三大主题：1）强价格下供给纪律面临挑战；2）反内卷政策推进；3）大型国企并购与资产注入。
• 铝：供给纪律受挑战，2025年底全球铝冶炼扩建项目合计达2200万吨（占全球29%），预计2026-2027年产能增加370万吨（占全球5%），SHFE价差预计2026年转跌。
• 铜：供给紧张持续，GS维持看多，下游反馈高价格未显著破坏订单。
• 锂：供给加速迹象，预计2026年全球锂产量增加45.4万吨LCE，1H26短缺4%，2H26过剩9%；若供给加速，1H26平衡，2H26过剩10%。江西锂云母及低品位矿复产可能改变2H26平衡。
• 钢铁：产能工作慢于预期，出口维持高位，价格改善温和，前景不如先前乐观。
• 水泥：2026年1月1日执行淘汰落后产能，预计净关闭熟料产能6.5亿吨（占总量30%），产能利用率从49%回升至2026年底60%，2027年底65%。
• 煤炭：产能净减少匹配稳定需求，价格趋势稳定，比先前预期更积极。
• 黄金：央行购金持续支撑，GS全球团队预测金价2026年12月达4900美元/盎司。
• 纸包装：新增产能持续超过需求，制约利润率回升。

论述逻辑

报告从需求端出发，认为2026年中国大宗商品需求增速区间收窄且环比改善，但下游刺激政策转向和地产、关税风险减弱使不确定性降低。核心矛盾转向供给端：在2025年价格和股价表现强劲后，供给变化将决定各品种方向。供给三大主题（纪律挑战、反内卷、并购）对不同品种影响各异，进而推导出对各品种的差异化观点和评级调整。

关键展望

• 铝：SHFE价差预计2026年转跌。
• 铜：供给紧张持续至2026年。
• 锂：1H26短缺4%，2H26过剩9%；若供给加速则1H26平衡，2H26过剩10%。江西锂云母及低品位矿复产可能改变2H26平衡。
• 水泥：2026年底产能利用率升至60%，2027年底升至65%。
• 黄金：2026年12月目标价4900美元/盎司。
• 报告未明确给出其他品种的具体时间窗口或目标价。

推荐标的

• 紫金矿业-H/A：维持买入
• 洛阳钼业-H/A：维持买入
• 海螺水泥-H/A：维持买入
• 赣锋锂业-H/A：维持卖出
• 天齐锂业-H/A：维持卖出
• 中煤能源-H/A：从卖出上调至买入
• 中国神华-H/A：从卖出上调至中性
• 宝钢股份：从买入下调至中性
• 中国铝业-H/A：从买入/中性下调至卖出
• 鞍钢-H/A：卖出
• 马钢-H/A：卖出
• 兖矿能源-H：中性

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。