零售行业：皮肤学级护肤品系列之二，秩序恢复，格局渐明

摘要

皮肤学级护肤行业在经历一轮市场竞争与功效检验后，正步入格局龙头集中的成熟阶段，零售业投资评级为“看好丨维持”。 总量上，2025 年中国皮肤学级护肤行业规模达 419 亿元，5 年复合增速 8.5%，偏刚需属性使其增速在各护肤子赛道中领先；国产化率由 2016 年的 21%、2020 年的 42% 升至 2025 年的 54%，显著高于护肤整体的 33%，马齿苋/青刺果、重组胶原蛋白等本土成分崛起驱动国货替代加速。 价格端，行业均价自 2022 年起因竞争加剧、折扣加深而回落，2025 年随各品牌稳定价盘呈边际企稳，形成 0-50 元（适乐肤、丝塔芙）至 400 元以上（修丽可）的清晰价格梯度；对标全球，理肤泉 2025 年全球规模达 43 亿美元、市占率 16%，大众品牌主导的成熟格局印证国内大众定位品牌仍有渗透空间。 竞争呈品类错位态势，头部品牌各握 2-3 个强势类目，唯薇诺娜实现多品类综合领先，精华、防晒为后续潜力延拓方向。 空间上，报告提出三大增量方向：抖音新客获取、干敏肌赛道替代（2026 年干敏肌占敏感肌人群 56%，主流价位干敏肌面霜由外资把控）、复合功效化与专业院线化高端升级，并以修丽可（2025 年全球规模 4.7 亿美元、2020-2025 年复合增速 16%）为高端化范本，贝泰妮瑷科缦、巨子生物可复美帧域密修系列已开启高端布局。 投资上推荐盈利改善空间较大的贝泰妮与发掘医美端商业化空间的巨子生物；风险包括居民收入恢复不及预期、新技术/新业态/新渠道引发格局变动及进出口政策波动。

主要观点

• 行业规模与成长性：2025 年中国皮肤学级护肤行业规模达 419 亿元，5 年复合增速 8.5%，增长显著优于其他大众及高端美容个护品类，偏刚需属性使其增速在各护肤子赛道中领先。

• 国产替代加速：皮肤学级护肤国产化率由 2016 年的 21%、2020 年的 42% 提升至 2025 年的 54%，显著优于护肤整体的 33%，主因薇诺娜马齿苋/青刺果、可复美重组胶原蛋白等国产修护成分崛起。

• 行业发展三阶段：起步期（1998-2015 年）外资品牌主导、院线药房缓慢渗透；成长期（2016-2019 年）电商借“药妆”标签加速破圈；2020 年至今进入功效成分主导的成熟阶段，2019 年 1 月国家药监局禁止化妆品以“药妆”宣称推动行业转向理性宣传、成分驱动。

• 价格秩序恢复：2022 年以来因行业竞争加剧、综合折扣力度加深，行业整体均价回落（天猫旗舰店口径主要品牌除可复美外客均价普遍下降）；2025 年起各品牌陆续稳定价盘，均价呈边际企稳态势。

• 价格带格局清晰：主流品牌件均价集中于 50-200 元；适乐肤、丝塔芙定位 0-50 元，理肤泉、珂润主攻 50-100 元，薇诺娜横跨 50-100 元与 100-200 元两个价格带，可复美聚焦 200-300 元，修丽可件均价在 400 元以上、为行业唯一高端定位品牌。

• 对标全球大众品牌主导格局：理肤泉 2025 年全球规模达 43 亿美元、市占率 16%（表 2 中适乐肤 2025 年市占率 15%），平价大众皮肤学级品牌长期占据全球主要份额，国内大众定位品牌仍具备极高的成长性与渗透空间。

• 品类错位竞争：头部品牌往往形成 2-3 个强势领先类目且相互区隔——修丽可深耕面霜、精华、防晒，理肤泉、可复美主打面膜与精华，适乐肤、芙丽芳丝依靠洁面突围；多数品牌仅能在 2-3 个类目建立竞争力，唯薇诺娜实现多品类综合领先，品类延展性显著优于同业。

• 品类规模与延拓空间：面霜、精华为第一第二大品类（淘系品类规模分别约 191 亿元、205 亿元），头部品牌单品类淘系销售规模可达 10 亿元以上，2025 年淘系面霜/乳液中修丽可以 5.5% 市占率居首（销售额 10.6 亿元）；防晒品类皮肤学级品牌渗透率偏低，薇诺娜 2025 年淘系防晒销售额仅排名第 5，精华、防晒为后续潜力延拓方向。

• 拓展空间一——抖音新客获取：主流皮肤学级护肤品牌在抖音美容护肤销售指数排名处于中部位置，仍具获取新客空间；表 9 显示可复美在抖音液态精华销售指数排名第 1、薇诺娜面霜/乳液排名第 5。

• 拓展空间二——干敏肌精细化：2026 年中国敏感肌人群中干敏肌、油敏肌、混合肌占比分别为 56%、27% 和 17%；国货核心单品（薇诺娜、可复美精华、玉泽等）多适配油敏肌轻薄修护，主流价位干敏肌面霜基本由理肤泉、适乐肤、丝塔芙等外资品牌把控，为国货替代潜力突出的细分赛道。

• 拓展空间三——高端化参考修丽可并开启国货布局：修丽可为全球最大高端皮肤学级护肤品牌，2025 年全球规模达 4.7 亿美元（合 31.5 亿元人民币），2020-2025 年复合增速 16%，抗衰、修护系列构筑基本盘，2019-2025 年天猫旗舰店销售额复合增速分别为 32%、14%；贝泰妮推出瑷科缦（修护金刚精华 2580 元/30ml，2025 年品牌规模 1.3 亿元），巨子生物可复美上线帧域密修系列（帧域密修精华 999 元/21 支，可复美 2025 年规模 44.7 亿元）。

• 投资结论：行业进入格局龙头集中阶段，龙头价格秩序恢复、品类与价格带定位清晰，格局明朗有望驱动盈利改善；零售业投资评级“看好丨维持”，推荐贝泰妮与巨子生物。

论述逻辑

• 护肤大盘增长波动背景下，皮肤学级赛道凭偏刚需、强功能属性持续扩容（419 亿元、5 年复合增速 8.5%）→ 决定其价格带偏窄、竞争核心落在成分功效与价格秩序上。

• 2020 年监管与消费者教育加深 → 行业进入成分主导成熟期，本土修护成分崛起推动国产化率升至 54% → 品牌供给增加一度加剧价格竞争、均价自 2022 年回落 → 2025 年品牌陆续稳定价盘、均价边际企稳 → 价格梯度与品类错位定位逐步清晰，行业进入格局龙头集中阶段。

• 在格局清晰的基础上，报告沿三条线索推演国货收入增量：渠道端（抖音销售指数排名居中、仍具新客空间）→ 肤质端（干敏肌占敏感肌人群 56% 且由外资主导）→ 功效端（复合功效化、专业院线化高端升级，以修丽可路径为范本）。

• 格局明朗有望驱动行业盈利改善 → 据此落到投资标的：推荐利润率处于低位、盈利改善空间大的贝泰妮，以及凭本土重组胶原蛋白成分发掘医美端商业化空间的巨子生物。

关键展望

• 未来收入端增量核心看点：抖音渠道发掘新用户、干敏肌方向的产品延拓、复合功效化与专业院线化的品线升级，有望成为国产头部品牌未来收入端增量的核心看点。

• 品类延拓方向：精华、防晒品类或为皮肤学级护肤品牌的潜力延拓方向；防晒品类皮肤学级品牌渗透率偏低，薇诺娜 2025 年淘系防晒销售额排名第 5，仍具增长空间。

• 大众赛道渗透空间：对标海外大众品牌主导的成熟格局，伴随国内护肤需求理性化与敏感肌精细化护肤普及，国内大众皮肤学级护肤仍具备极高的成长性与渗透空间。

• 风险提示：居民收入恢复不及预期；新技术或新业态引发行业格局变动；新渠道引发行业格局变动；进出口政策波动影响（若部分国家对华外贸政策趋严，可能对外资化妆品品牌进口造成不利影响）。

推荐标的

• 行业评级：零售业“看好丨维持”。

• 贝泰妮（薇诺娜母公司）——报告推荐标的；理由：过往利润率处于低位、盈利改善空间较大；已推出高端品牌瑷科缦（修护金刚精华 2580 元/30ml，2025 年品牌规模 1.3 亿元）。报告未给出个股评级与目标价。

• 巨子生物（可复美）——报告推荐标的；理由：凭借本土重组胶原蛋白成分、进一步发掘医美端商业化空间；可复美 2025 年品牌规模 44.7 亿元，已上线帧域密修精华（999 元/21 支）。报告未给出个股评级与目标价。