郭龙飞 张皓怡 林文富 王兴 唐攀尧 公司研究 事件点评 盛科通信（688702）：国产交换芯片龙头

摘要

华泰证券首次覆盖盛科通信（688702）并给予“增持”评级，目标价 447.06 元，参考可比公司 Wind 一致预期 1.12x 27PEG 和 29x 27PS，给予公司 1.20x 27PEG 和 32x 27PS 并取均值定价。 公司自 2005 年起深耕以太网交换芯片设计，是国内少数具备全系列商用交换芯片量产能力的厂商，产品覆盖 100Gbps~25.6Tbps 交换容量与 100M~800G 端口速率，2025 年收入 11.51 亿元、2021-2025 年营收 CAGR 达 34.26%。 行业层面，据灼识咨询，中国商用以太网交换芯片市场规模由 2020 年 90 亿元增至 2025 年 171.4 亿元（CAGR 13.8%），数据中心占比从 58.4% 提升至 70.2%；AI 超节点 Scale Up 网络中单颗 GPU 配套交换芯片用量较传统 Scale Out 可达 10 倍量级，报告测算远期国内非华为系 Scale Up Switch 市场规模 306-613 亿元，相当于在 2025 年市场规模基础上带来约 1.8-3.6 倍增量空间。 竞争格局上，博通、美满两大美商合计占国内商用市场超 80% 份额，博通交期不断拉长且价格持续上涨，推动国内 CSP 加速启动国产替代。 公司 Arctic 系列（12.8T/25.6T）已于 2025 年小批量出货、2026 年有望加速起量，下一代高端芯片将于 2H26 迎来量产，报告预计高端产品远期毛利率有望接近 50%。 盈利预测 2026-2028 年营收 20.08/43.86/68.97 亿元（同比+75%/+118%/+57%），归母净利润 0.64/6.23/10.42 亿元。 风险提示包括新产品研发不及预期、供应链风险、客户导入不及预期及行业空间测算与实际存在误差。

主要观点

• 首次覆盖给予“增持”评级，目标价 447.06 元：参考可比公司 Wind 一致预期均值 1.12x 27PEG 和 29x 27PS，公司作为稀缺国产交换芯片领军企业获 1.20x 27PEG 和 32x 27PS，目标价取两者均值；截至 8 月 11 日收盘价 393.60 元，市值 161,376 百万元，52 周价格区间 78.00-430.15 元。

• 中国商用以太网交换芯片市场持续扩容：规模从 2020 年 90 亿元增长至 2025 年 171.4 亿元，CAGR 为 13.8%，其中数据中心占比从 58.4% 提升至 70.2%（灼识咨询）。

• Scale Up 大幅抬升 GPU 与交换芯片配比率：单颗 GPU 配套交换芯片用量较传统 Scale Out 网络可达 10 倍量级；主流方案中 Scale Out 侧 GPU:交换芯片为 1:0.05（DGX H100 SuperPOD）和 1:0.04（字节 MegaScale 12288 GPU 集群），Scale Up 侧为 1:0.25~1:0.75，英伟达 Vera Rubin NVL72（2026）为 1:0.5。

• 供给端催化国产替代：博通、美满两大美商占国内商用以太网交换芯片超 80% 份额，高端数据中心交换芯片领域博通近乎形成垄断；AI 算力部署规模及速度持续超预期导致博通交期不断拉长、价格持续上涨，推动国内 CSP 加速启动以太网交换芯片国产替代。

• 存量格局数据：2020 年中国商用以太网交换芯片市场（销售额口径）博通占 61.7%、美满 20.0%、瑞昱 16.1%、盛科通信 1.6%；万兆以上市场博通份额约 73%；盛科为境内厂商中排名第一。

• 公司基本面：2005 年成立、2023 年 9 月科创板上市，2020 年销售额口径中国内商用交换芯片市场境内厂商第一；2025 年收入 11.51 亿元、2021-2025 年营收 CAGR 34.26%。股权方面无控股股东及实控人，第一大股东中国振华及一致行动人中国电子、中电金投合计持股 30.14%，五名主要国有股东合计持股 53.51%（中国振华 21.26%、大基金 11.91%、中新创投 11.46%、中国电子 7.41%、中电金投 1.47%），苏州君脉及一致行动人合计持股 17.54% 由创始人总经理孙剑勇控制。

• 高端产品节奏明确：Arctic 系列 12.8T/25.6T 于 2024 年推出、3Q24/4Q24 分别开始小规模量产、2025 年小批量出货，2026 年有望加速起量；下一代高端芯片将于 2H26 迎来量产，进一步缩小与博通差距（博通 Tomahawk 6、美满 Teralynx T100、英伟达 Spectrum6 最高交换容量均已达 102.4Tbps）。2021 年公司数据中心网络收入占比仅 16.27%（企业+运营商网络 71.26%），随 Arctic 量产落地有望快速提升。

• 与市场不同的观点：市场担忧 CSP 与 GPU 厂商自研及国产初创入局致白热化竞争，报告认为盛科远期仍将占有主要份额、高端产品毛利率有望接近 50%，基于三点：交换芯片在高速 SerDes、流量管理、软硬件协同等环节壁垒深厚（客户认证周期 2-5 年、应用周期 8-10 年）；公司可提供以太网交换底座与配套 IP 接口，承接 GPU 厂商“上层私有、底层以太网”的需求（私有化主要发生在 XPU 协议层）；相较国产初创已具备成熟量产产品线与大规模实例验证的先发优势。

• 分业务假设：核心业务以太网交换芯片 2023-2025 年收入 7.92/8.35/8.31 亿元，预计 2026-2028 年收入 16.41/39.21/62.77 亿元（+97.38%/+138.91%/+60.10%）；ASP 由 2025 年 549 元/颗升至 976/2095/3101 元/颗，销量 168.2/187.1/202.4 万颗；毛利率由 2025 年 40.18% 升至 43.97%/42.93%/42.94%；模组、交换机、定制化方案 2026 年收入分别 1.39/1.13/0.37 亿元。

• 生态与潜在新玩家：Scale Up 或引入 GPU 厂商自研（英伟达 NVSwitch、海光、寒武纪）、专业交换芯片厂商（博通 SUE，102.4T 已商用）、CSP 自研（阿里 ICN Switch 1.0）三类玩家；UALink 1.0 规范（2025 年 4 月发布）支持单一 Scale Up 域最多 1,024 颗加速器互连、目标交换延迟 100-150ns（低于 SUE 250ns）；国内腾讯 ETH-x、阿里 ALS、中国移动 OISA 同步推进；国内其他厂商中楠菲微 2023 年中端交换芯片出货量突破 100 万颗、云合智网已发布第一代芯片。

论述逻辑

• 起点：AI 大模型训练与推理算力需求快速增长，数据中心建设进入新一轮高速扩张周期，交换芯片市场规模随之扩大。

• 结构变化：超节点内高带宽、低延迟互联需求促使 Scale Up 网络兴起，单颗 GPU 配套交换芯片用量较传统 Scale Out 可达 10 倍量级，交换芯片在数据中心中的价值量显著扩张。

• 空间量化：测算远期国内非华为系 Scale Up Switch 市场规模 306-613 亿元，相当于在 2025 年 171.4 亿元市场规模基础上带来约 1.8-3.6 倍增量。

• 供给催化：海外博通产品交期不断拉长且持续涨价，叠加自主可控逻辑，国内 CSP 加速启动交换芯片国产替代。

• 公司卡位：盛科为国内少数具备全系列商用交换芯片量产能力的厂商，Arctic（12.8T/25.6T）成熟量产并向数据中心渗透，年内下一代高端芯片推出后有望在 Scale out 及 Scale up 网络占据主要份额，驱动业绩加速增长。

• 估值落地：高端放量带动 ASP 与毛利率上行，预计 26-28 年营收 20.08/43.86/68.97 亿元、归母净利 0.64/6.23/10.42 亿元；按 1.20x 27PEG 和 32x 27PS 均值对应目标价 447.06 元，首次覆盖给予“增持”。

关键展望

• 公司下一代高端交换芯片将于 2H26 迎来量产，2026 年有望推出并在中国保持领先，进一步缩小与博通差距。

• Arctic 系列 12.8T/25.6T 于 2025 年小批量出货后，2026 年有望加速起量，报告预计 2026 年国产替代加速。

• 2026 年国产超节点招标落地，拉动 Scale Up Switch 需求增长，国内头部互联网企业加速推进国产替代。

• 报告预计 2-3 年内国产 AI 芯片出货量将超过 500 万卡（测算中华为市占率假设 50%），支撑远期 Scale Up Switch 306-613 亿元市场空间。

• 生态验证节点：符合 UALink 1.0 标准的交换芯片预计 2H26 完成实验室送样、27 年导入终端机型并配套量产；阿里平头哥已于 26 年 5 月发布 ICN Switch 1.0 互联芯片。

• 风险提示：新产品研发不及预期、供应链风险、客户导入不及预期、行业空间测算和实际存在误差风险。

推荐标的

• 盛科通信（688702 CH）：首次覆盖给予“增持”评级，目标价 447.06 元（对应 1.20x 27PEG 和 32x 27PS 均值）。理由：国内稀缺的全系列商用交换芯片量产龙头，核心受益于 AI 算力网络建设与自主可控两大驱动，Arctic 高端芯片 2026 年加速放量、下一代高端芯片 2H26 量产，预计高端产品远期毛利率接近 50%，26-28 年营收同比+75%/+118%/+57%。

• 报告提及但未给予评级的行业相关公司：博通（Tomahawk 6、SUE）、美满（Teralynx T100）、英伟达（Spectrum6、NVSwitch）、瑞昱、楠菲微、云合智网等，均作为竞争格局或生态背景出现。