摩根士丹利 江西铜业（0358.HK）26年第二季度盈利超预期

摘要

江西铜业2026年上半年净利润86亿元人民币，同比增长107%，超出此前业绩预增指引；其中二季度净利58亿元，同比增长162%、环比增长106%，明显超预期。 强劲业绩由四方面驱动：铜价同比上涨30%（行业供给紧张）、铜精矿权益销量同比增长37%至13.6万吨（First Quantum权益带来增量）、硫酸等副产物价格上行以及有效的成本控制，推动二季度毛利率从上年同期的3.2%扩张至6.0%。 29亿元存货减值对利润有所拖累，净负债率因债务水平上升升至64%，财务费用同比增长75%（部分反映汇兑损失），但资产负债表仍保持健康。 展望下半年，摩根士丹利认为AI与电力相关下游需求强劲、供给紧张（现货TCRC处于历史低位）将继续支撑铜价，叠加长单量增加及副产物、贵金属利润贡献增强，2H26盈利有望保持稳健。 估值采用剩余收益模型，关键假设为股本成本11.7%、长期ROE 10%、稳态增长率2%。 分季度看，2Q26收入168,031百万元（同比+15%）、EBIT 8,508百万元（同比+168%）、核心EPS 1.68元（同比+62%）；该行预测2026年营收715,233百万元、EBITDA 22,824百万元。

主要观点

• 江西铜业1H26净利润86亿元人民币，同比增长107%，超出业绩预增指引；2Q26净利58亿元，同比增长162%、环比增长106%，大幅超预期。

• 核心驱动之一：铜价同比上涨30%（行业基本面紧张），铜精矿权益销量同比增长37%至13.6万吨，增量主要来自First Quantum权益。

• 核心驱动之二：硫酸等副产物价格上涨叠加有效的成本控制。

• 2Q26毛利率（GPM）由2Q25的3.2%扩张至6.0%。

• 29亿元存货减值拖累利润；净负债率升至64%，财务费用同比+75%（部分反映汇兑损失），但资产负债表仍保持健康。

• AlphaSignals财报反应框架：业绩对投资论点影响不变，相对共识小幅上行，方向上未来12个月共识EPS小幅上修。

• 2Q26单季：收入168,031百万元（同比+15%、环比+21%），毛利10,088百万元（同比+117%），EBIT 8,508百万元（同比+168%），Est. EBITDA 11,569百万元（同比+191%），核心EPS 1.68元（同比+62%）。

• 2H26铜价料继续获得支撑：AI及电力相关下游需求强劲，供给紧张体现为现货TCRC处于历史低位。

• 长单量增加叠加副产物与贵金属利润贡献增强，将支撑2H26盈利保持稳健。

• 摩根士丹利预测：2026年营收715,233百万元（2025年为542,704百万元），2026年EBITDA 22,824百万元（2025年为14,273百万元）。

• 估值方法：剩余收益模型，股本成本11.7%（无风险利率2.3%、市场风险溢价7.5%、beta 1.25），稳态增长率2%，长期ROE 10%。

论述逻辑

• 业绩超预期 → 归因于量价齐升与成本控制：铜价同比+30%（供给紧张）+ 铜精矿权益量+37%（First Quantum增量）+ 硫酸等副产物涨价 + 成本控制 → 毛利率由3.2%升至6.0%，2Q26净利同比+162%。

• 减值与杠杆上升未破坏盈利质量：29亿元存货减值、财务费用+75%、净负债率64%，但业绩仍超出预增指引且资产负债表保持健康 → 盈利弹性主要来自经营层面而非杠杆。

• 由当期强势外推下半年：AI与电力相关下游需求强劲 + 供给紧张（现货TCRC历史低位）→ 铜价有支撑；长单量增加 + 副产物/贵金属利润贡献增强 → 2H26盈利稳健。

关键展望

• 2H26铜价有望继续获得支撑：AI与电力相关下游部门需求强劲，供给紧张体现为历史低位的现货TCRC。

• 更高的长单销量叠加副产物与贵金属利润贡献增强，预计支撑2H26盈利保持稳健。

• 上行风险：铜价强于预期、人民币进一步贬值、电力基建加速带来的需求改善、TC/RC费用上升。

• 下行风险：需求弱于预期引发铜价回调、未来两年全球铜精矿增量超预期、硫酸价格低于预期。

• 目标价时间框架：除非另有说明，摩根士丹利研究中的目标价适用期为12-18个月。

推荐标的

• 江西铜业A股（600362.SS）：行业覆盖列表中同为Overweight（O）评级，价格Rmb44.15。