摩根士丹利：中国AI之路：通过AI云将激增的Token使用货币化

原标题：Investor Presentation: China's AI Path: Monetizing Surging Token Use via AI Cloud

摘要

报告指出，中国AI云市场2024-2029年复合年增长率达72%，规模将增至80亿元人民币，其中GenAI占比从6%升至39%。阿里巴巴凭借全栈领导力成为关键赢家，被列为首选股，2027财年云收入增长预测为45%（Street最高）。潜在云价格上调可能推动牛市情景估值至260美元。字节跳动（火山引擎）凭借全栈能力和强劲资本开支也有望胜出。中国IDC企业如GDS和万国数据受益于云资本开支周期。腾讯拥有最佳2C生态系统以捕捉未来应用增长。报告还分析了从训练到推理的转变、CIO偏好超大规模云厂商、以及容量限制等供需驱动因素。

主要观点

• 中国AI云市场2024-2029E复合年增长率72%，规模达80亿元人民币，GenAI占比从6%升至39%。
• 阿里巴巴和字节跳动（火山引擎）凭借全栈产品能力和强劲资本开支将在AI时代胜出。
• 云利润率扩张潜力来自优化利用率、自研芯片和潜在价格上调。
• 阿里巴巴为首选股，目标价180美元；2027财年云收入同比增长45%（Street最高）。
• 牛市情景（260美元）假设云增长50%且2027/2028财年EBITA利润率12%/14%（基于价格上调）。
• SOTP中点估值245美元，其中云业务价值91美元。
• GDS/万国数据：中国IDC受益于云资本开支周期和有利的下游定价。
• 腾讯：最佳2C生态系统以捕捉未来应用增长。
• 需求驱动：Token使用从训练转向推理，主要AI应用使用时长仍在增长。
• 供应驱动：容量仍是首要约束，预测2026年超大规模云资本开支达5390亿元人民币。
• 竞争格局重塑：拥有全栈能力至关重要，阿里巴巴预计获得最多份额，字节跳动为新颠覆者。

论述逻辑

报告从AI云市场高速增长（72% CAGR）出发，指出Token使用激增和推理需求上升是主要需求驱动，而容量限制（资本开支预测5390亿元）是供应约束。CIO调查显示超大规模云厂商最受青睐，DeepSeek和Qwen是最受欢迎的AI供应商。竞争格局上，阿里巴巴凭借全栈领导力（IaaS、MaaS、模型、芯片）预计获得最多份额，字节跳动作为新颠覆者崛起。利润率方面，通过优化利用率、自研芯片和潜在价格上调，云利润率有望扩张，价格上调周期即将到来。最终，阿里巴巴被选为首选股，牛市情景下估值260美元。

关键展望

• 报告明确提到潜在云价格上调可能使牛市情景估值260美元实现。
• 2026年超大规模云资本开支预测为5390亿元人民币。
• 未明确其他时间窗口或风险。

推荐标的

• 阿里巴巴（首选股）：目标价180美元；2027财年云收入增长45%（Street最高）；牛市情景260美元（假设云增长50%，2027/2028财年EBITA利润率12%/14%）。
• GDS/万国数据：受益于云资本开支周期和有利下游定价。
• 腾讯：最佳2C生态系统以捕捉未来应用增长。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。