高盛：联影医疗（688271.SS）：业绩回顾：2025年净利润超预期；海外增长强劲；买入

原标题：Goldman Sachs United Imaging （688271）： Earnings review： FY25 NP beat； Strong overseas growth； Buy

摘要

联影医疗于2026年4月28日发布2025年全年业绩，收入138亿元（同比+34%），符合高盛预期（138.21亿元）；净利润18.69亿元（同比+48%），高于高盛预期（17.21亿元），主因销售费用率及研发费用率低于预期，EBIT利润率12.2%高于预期（9.2%）。同日发布的2026年一季度业绩显示收入29.08亿元（同比+17%）、净利润3.99亿元（同比+8%），均低于高盛预期（30.45亿元/4.55亿元），受春节影响国内中标收入确认及中东危机影响海外收入确认进度。2025年国内收入同比+29%，海外收入同比+51%，其中亚太、北美、欧洲分别增长+41%、+56%、+50%。公司预计2026年收入增长+20%，海外增长超+50%。高盛维持买入评级，目标价172元（此前174元），当前股价112.35元，潜在上涨53.1%。

主要观点

• 2025年净利润超预期：净利润18.69亿元（同比+48%），高于高盛预期17.21亿元，主因费用控制优于预期。
• 2025年收入符合预期：收入138亿元（同比+34%），与高盛预期138.21亿元基本一致。
• 2026年一季度业绩不及预期：收入29.08亿元（同比+17%），净利润3.99亿元（同比+8%），均低于高盛预期（30.45亿元/4.55亿元）。
• 国内收入增长稳健：2025年国内收入103.69亿元（同比+29%）。
• 海外增长强劲：2025年海外收入34.31亿元（同比+51%），亚太、北美、欧洲分别增长+41%、+56%、+50%。
• 产品线表现：CT、MRI、MI三类设备国内新增装机价值均排名第一；直线加速器同比+80%。
• 高端设备海外突破：CT和MRI在印度均位列前三；PET-CT在欧洲、高端MRI在北美销售增长显著。
• 氦气供应多元化：公司表示氦气供应渠道多元化，未受中东危机显著影响。
• 中东危机影响交付：运往欧洲的产品交付时间增加约2周。
• 2026年展望：公司预计收入增长+20%，海外增长超+50%；高盛预测国内/海外收入增速分别为+13%/+38.5%。
• 估值与评级：目标价172元（此前174元），基于两阶段DCF（折现率9%，终值增长率2%），维持买入。

论述逻辑

联影医疗2025年净利润超预期主要源于费用率低于预期，而非收入超预期；海外收入增速（+51%）远超国内（+29%），显示全球化战略成效。2026年一季度业绩受春节和中东危机短期扰动，但公司指引2026年收入增长+20%、海外增长超+50%，高盛据此上调2026-2028年盈利预测（2026E净利润23.37亿元，此前21.94亿元），并基于估值滚动至2026E，目标价微调至172元。当前估值处于上市以来中位数PE附近，但考虑收入、毛利率及净利率增长潜力，高盛认为长期增长空间显著，维持买入。

关键展望

• 2026年收入增长目标+20%，海外增长超+50%。
• 关键催化剂：未来月度国内医院采购数据、超声产品线推出。
• 风险：芯片供应链风险、原材料（尤其是氦气）风险、中国宏观经济下行、潜在VBP风险。
• 目标价172元（12个月），基于两阶段DCF（折现率9%，终值增长率2%）。

推荐标的

• 联影医疗（688271.SS）：评级买入，目标价172元，当前股价112.35元，潜在上涨53.1%。高盛预测2026E/2027E/2028E EPS分别为2.84/3.64/4.88元。

关键图表

Exhibit 1: Revenue breakdown for United Imaging

Exhibit 2: Updated estimates of United Imaging