高盛 传音控股（688036）：智能手机产品组合升级与能源业务支撑未来增长

摘要

高盛发布对传音控股（688036.SS）的研究报告指出，尽管在高存储成本压力下公司2026年第一季度和第二季度智能手机出货量环比下滑，但受益于持续的产品结构升级与成本传导，2026年第一季度和第二季度营业收入分别同比实现25%和20%的增长。 公司全球智能手机出货量市场份额在2025年第四季度探底至6.8%后，于2026年第二季度回升至7.2%，其中100美元以下机型出货占比从2025年的57%显著下降至2026年第二季度的38%。 高盛看好其智能手机产品结构高端化及向能源储能业务拓展，预计能源业务收入贡献将由2025年的不足1%上升至2026年的4%。 然而，考虑到估值偏高（2027年预期市盈率12.5倍），且相较于高盛大中华科技覆盖股票的平均上行空间缺乏吸引力，高盛维持对传音控股的“卖出”评级，12个月目标价维持在50元人民币（对应5%的下行空间）。

主要观点

• 受高存储成本影响，智能手机出货量在2026年第一季度和第二季度出现环比下滑，但通过产品组合升级和成本转嫁，整体收入在2026年第一季度和第二季度分别同比增长25%和20%。

• 全球智能手机出货量市场份额在2025年第四季度触底6.8%，并在2026年第二季度回升至7.2%，售价低于100美元的智能手机出货占比从2025年的57%降至2026年第二季度的38%。

• 鉴于估值偏紧且相较于高盛大中华科技覆盖板块上行空间较小，高盛维持对传音控股的“卖出”评级，若智能手机市场在AI手机、新形态或零部件成本下降带动下重返增长轨道，态度可能转为积极。

• 结合2026年第二季度业绩，高盛将2026至2028年毛利预期分别上调25%、29%、35%，反映高存储成本推动的ASP提升与产品组合升级；但因研发与销售费用上升，营业利润均被下调8%。

• 因2026年上半年计提存货跌价损失3.73亿元导致营业外收入低于预期，高盛将2026年净利润预测下调18%至32.85亿元。

• 传音能源业务营收贡献预计从2025年的不足1%提升至2026年的4%，依托itel Energy定位经济型户用及工商业储能、DYQUE定位高端与AI储能系统，借助在非洲、巴基斯坦、尼日利亚等新兴市场的渠道和品牌优势扩张。

• 2026年第二季度实际业绩表现强劲：实现营收192.31亿元（同比增20%）、毛利44.54亿元（同比增33%）、营业利润15.05亿元（同比增80%）、净利润10.73亿元（同比增48%），均超出高盛此前预测。

• 高盛对2026年营业利润预测与彭博一致预期持平（43.70亿元 vs 44.53亿元），但2027年营业利润预测较彭博一致预期高出17%（58.28亿元 vs 49.80亿元），体现对产品结构升级与能源等新业务拓展的乐观看法。

• 高盛维持基于2027年预期市盈率12倍的目标价50元人民币不变，对应5%的下行空间；相较高盛大中华科技板块买入与中性评级标的平均90%和30%的上行空间，性价比不足。

论述逻辑

• 高存储成本压力导致出货量季度下滑，但推动均价提升与产品向中高端升级（低价机占比降至38%），带动2026年第二季度收入与毛利率超预期增长。

• 中高端机型推广与新能源储能新业务扩张推高了研发与销售费用率，叠加1H26计提3.73亿元存货跌价损失，抵消了毛利增长并导致2026至2028年营业利润及净利润预测下调。

• 基于盈利预测调整并匹配同业平均12倍2027年市盈率，测算目标价为50元，较当前股价仍有5%下行空间，远落后于大中华科技板块其他标的的平均上行潜力，因而维持“卖出”评级。

关键展望

• 预计智能手机出货量将在2026年第三季度和第四季度实现小幅环比增长，同时新拓展的能源业务放量将支撑2026年下半年的增长。

• 预计能源业务收入占比将从2025年的不足1%提升至2026年的4%。

• 对传音态度转为更积极的催化剂包括：存储成本影响低于预期（如成本涨幅提前放缓、潜在消费降级使传音获得更大用户群体），或超出预期的AI手机放量抵消挑战环境的影响。

• 目标价面临的估值方法与风险：12个月目标价50元人民币基于2027年预期市盈率12.0倍设定，处于历史8倍至48倍交易区间内，隐含5%下行空间。

推荐标的

• 传音控股（Transsion, 688036.SS）：维持卖出（Sell）评级，12个月目标价50.00元人民币，最新收盘价为52.77元人民币（对应5%下行空间）。理由是当前估值过高，且相较于高盛大中华科技覆盖板块（买入/中性标的平均上行空间达90%/30%）缺乏吸引力；虽毛利扩张但新业务推广费用及存货减值压制了净利润表现。

• 小米（Xiaomi）：报告对标同业公司，2027年预期PE为19.0倍，2027/2028年净利润同比增速预期分别为31%/29%，营业利润率预期分别为6.4%/7.1%。

• 苹果（Apple）：报告对标同业公司，2027年预期PE为36.2倍，2027/2028年净利润同比增速预期分别为3%/5%，营业利润率预期均为30.8%。

• 三星（Samsung）：报告对标同业公司，2027年预期PE为3.6倍，2027/2028年净利润同比增速预期分别为56%/22%，营业利润率预期分别为60.5%/61.5%。

• 华硕（ASUS）：报告对标同业公司，2027年预期PE为13.5倍，2027/2028年净利润同比增速预期分别为-3%/17%，营业利润率预期分别为5.8%/6.4%。

关键图表

图1. 盈利预测调整

图2. 传音控股2926业绩概览

图3. 高盛对比彭博一致预期

图4. 传音控股损益表

图5. 传音控股同业对比

图6. 传音控股12个月远期市盈率

图7. 688036.SS 12个月目标价：人民币50.00 股价：人民币52.77 下行空间：5.2%