2026-08-18 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通中国半导体封测行业二季度代工业绩积极传导ChinaSemic

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摘要

摩根大通指出，SMIC 与华虹 2Q26 营收创季度纪录且指引 3Q26 持续增长，由于代工晶圆出货通常在 1-2 个季度后转化为封测需求，这预示下游 OSAT 厂商 2H26 订单饱满。 JCET 2Q26 初步净利润（剔除非经营性项目）中值达 5.6 亿元人民币，环比/同比大增 112%/28%，主因 AI 需求、本地化（local-for-local）带来的供给紧张以及涨价灵活性，报告预计 2H26 利润率在涨价上行与供给紧张推动的产品结构优化下进一步改善。 V-Test 预计 2Q26 营收/净利润为 5.7 亿/0.92 亿元（同比 +63%/+23%），2Q-3Q26 利润率改善温和，但本地制造 AI 芯片自今年底放量将自 4Q26 起释放其收入与毛利率增长潜力，2026-28E 销售/盈利 CAGR 建模为 59%/73%。估值上，JCET 以 42.1x 2027E PE 交易（较历史均值溢价 19%），Dec-27 目标价 110.0 元（40x 一年期前瞻 P/E）；V-Test 以 25.5x 2027E PE 交易（较历史均值折价 17%），Jun-27 目标价 220.0 元（30x 一年期前瞻 P/E），两标的均获增持（OW）评级。年内 V-Test 上涨 27%，仍显著落后 OSAT 同行平均 96% 的涨幅；行业层面 JCET、Tongfu、SJ Semi、Forehope 相继宣布以 2.5D/3D 先进封装为核心的创纪录资本开支。风险包括消费电子需求疲弱、基板等原材料短缺、测试机采购限制及出口管制等。

主要观点

代工创纪录业绩是封测需求的领先指标：SMIC 与华虹 2Q26 营收创季度纪录并指引 3Q26 持续增长，受出货增长与涨价支撑

传导时滞 1-2 个季度：2Q-3Q26 出货的代工晶圆通常在 1-2 个季度后转化为封装/测试需求，构成下游厂商 2H26 需求的领先指标

JCET 2Q26 初步业绩强劲：剔除非经营性项目后净利润中值 5.6 亿元，环比/同比增长 112%/28%；剔除大额一次性投资收益后强势依旧，且是在先进封装技术研发与放量的高额研发费用下取得

2H26 利润率进一步上行的两大驱动：涨价上行空间，以及供给紧张使产品结构向更高价值或大客户订单优化；OSAT 生产周期较短，涨价能更快转化为盈利

先进封装资本开支创纪录：JCET、Tongfu、SJ Semi、Forehope 相继宣布以 2.5D/3D 先进封装为核心的创纪录资本开支或新项目，契合本土 AI 供应链放量，但投资强度大、折旧拖累下短期盈利贡献有限

V-Test 2Q26 预测：营收/净利润 5.7 亿/0.92 亿元，同比 +63%/+23%；受折旧上升、消费电子需求疲软及 AI 新项目首发占用工程资源影响，2Q-3Q26 利润率改善温和

本地制造 AI 芯片放量是 V-Test 核心催化：自今年底大批出货，4Q26 起解锁收入与利润率增长潜力，2026-28E 销售/盈利 CAGR 建模为 59%/73%；报告不回避资本开支/折旧担忧，但高端测试机交期拉长使前置投资必要

股价与估值分化：V-Test 年内涨 27%（A 股半导体指数 +55%），落后 OSAT 同行平均 96% 的涨幅，反映其定价灵活性较低；OSAT 同行估值已高于历史均值约一个标准差，V-Test 仍处历史估值区间下沿

JCET 估值框架：交易于 42.1x 2027E PE，较历史均值溢价 19%；Dec-27 目标价 110.0 元基于 40x 一年期前瞻 P/E，评级 OW；催化剂路径更近期可见——供给紧张→涨价→利润率扩张→盈利兑现，先进封装投资强化长期叙事支撑估值重估

同业估值对比（2026 年 8 月 17 日收盘价）：JCET 市值 1,536 亿元、年内涨 134%、26-28E 盈利 CAGR 46%、ROE 由 8% 升至 14%；V-Test 市值 233 亿元、26-28E 盈利 CAGR 73%、ROE 由 12% 升至 27%；SJ Semi、TFME、Hua Tian、FHEC 均为未覆盖（NC），采用 Wind 一致预期

下行风险：JCET——智能手机等消费电子需求不及预期、基板等原材料因物流不足短缺、传统封装竞争加剧；V-Test——测试机采购限制阻碍扩产、出口管制影响中国大陆以外代工厂芯片测试回流、国产 ATE 供应商降低设备壁垒加剧竞争、非 AI 需求疲弱

论述逻辑

第一层传导：SMIC/华虹 2Q26 创纪录营收 + 3Q26 增长指引（出货增长+涨价）→ 因 1-2 个季度生产周期，2Q-3Q26 出货晶圆转化为 2H26 封测/测试需求 → 下游 OSAT 与测试厂订单饱满

第二层（JCET）：AI 需求及其外溢 + local-for-local 本地化 → 供给紧张且原材料成本上升赋予涨价灵活性 → 2Q26 净利环比 +112% → 2H26 涨价上行与产品结构优化继续抬升利润率；同时先进封装资本开支虽短期拖累盈利，但支撑长期增长与估值重估

关键展望

2H26：JCET 利润率有望进一步改善，驱动为涨价上行空间与供给紧张下的产品结构优化（向更高价值或大客户订单倾斜）

4Q26 起：本地制造 AI 芯片大批出货，解锁 V-Test 收入与利润率增长潜力；2026-28E 销售/盈利 CAGR 为 59%/73%，捕捉国内 AI 芯片放量至 2027/28E

目标价与评级：JCET 为 OW，Dec-27 目标价 110.0 元（40x 一年期前瞻 P/E）；V-Test 为 OW，Jun-27 目标价 220.0 元（30x 一年期前瞻 P/E）

V-Test 评级记录：2026 年 8 月 7 日评级 OW，当时股价 121.41 元，目标价 220 元

先进封装投资的中期验证：报告不预期近期有意义的盈利贡献（投资强度大、折旧拖累），但认为其奠定长期增长基础，对应本土 AI 供应链放量

摩根大通 中国半导体封测行业二季度代工业绩积极传导ChinaSemic

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

推荐标的

摩根大通中国半导体封测行业二季度代工业绩积极传导ChinaSemic