海通国际证券研究所 公司研究 业绩点评 国电电力（600795）：盈利边际改善，红利成长逐步兑现

摘要

海通国际维持国电电力“优于大市”评级，目标价6.44元，对应2027年14倍PE，同时结合业绩与投产节奏将2026/2027年EPS下调至0.34/0.45元，并新增2028年EPS 0.50元。 公司1H26营收790亿元、同比+1.77%，归母净利润30.14亿元、同比-18.25%；其中2Q26营收399亿元、同比+5.33%，归母净利润16.16亿元，同比降幅由1Q26的-22.79%收窄至-13.86%，盈利边际改善。 量价层面，1H26上网电量2079亿千瓦时、同比+6.17%，2Q26为1074亿千瓦时、同比+6.53%，其中火电/水电电量分别同比+9.21%/+1.42%；2Q26平均电价0.391元/千瓦时、同比-0.9%，降幅较1Q26的-7.0%明显收窄。 成长端，截至1H26末水电控股装机1685万千瓦、同比+12.7%，双江口、金川、枕头坝二级、沙坪一级等机组投产带来新增装机172万千瓦，年内预计还将投产162万千瓦，报告预计双江口投产还将为大渡河下游电站带来增发效应。 分红端，公司规划2025~2027年每年现金分红比例不低于60%、DPS不低于0.22元（含税），报告认为水电收获期叠加分红指引有望推动价值重构。 预测2026-2028年归母净利润60.32/79.78/89.80亿元、同比-15.8%/+32.3%/+12.5%，现价股息率4.4%/5.4%/6.0%；风险为装机进度、电价、来水低于预期及减值计提超预期。

主要观点

• 维持“优于大市”评级，目标价6.44元，对应2027年14倍PE；逻辑是公司红利成长兼具、具备电力α属性，相对可比公司有望享受估值溢价。

• 盈利预测调整：下调2026~2027年EPS至0.34/0.45元，新增2028年EPS 0.50元。

• 2Q26盈利边际改善：单季营收399亿元、同比+5.33%，归母净利润16.16亿元、同比-13.86%，降幅较1Q26的-22.79%明显收窄；扣非净利润15.27亿元、同比-15.29%（1Q26为-15.54%）。

• 电量增速可观：1H26上网电量2079亿千瓦时、同比+6.17%；2Q26上网电量1074亿千瓦时、同比+6.53%（1Q26为+5.78%），其中火电/水电上网电量分别同比+9.21%/+1.42%，有效拉动电量增长。

• 电价降幅收窄：2Q26平均电价0.391元/千瓦时、同比-0.9%，较1Q26的-7.0%大幅改善。

• 大渡河水电成长兑现：截至1H26末水电控股装机1685万千瓦、同比+12.7%；1H26双江口、金川、枕头坝二级、沙坪一级等机组投产新增装机172万千瓦，年内预计还将投产162万千瓦。

• 报告预计双江口水电站投产在带来装机增量的同时，还将为大渡河下游水电站带来增发效应。

• 分红指引明确：公司2025年8月发布现金分红规划，2025~2027年每年现金分红比例不低于60%、DPS不低于0.22元（含税）；报告认为受益于水电收获期叠加分红指引，公司价值有望重构。

• 盈利预测路径：2026-2028年归母净利润60.32/79.78/89.80亿元，同比-15.8%/+32.3%/+12.5%，EPS 0.34/0.45/0.50元，ROE回升至9.7%/12.2%/13.0%；现价股息率4.4%/5.4%/6.0%。

• 可比公司估值：华能国际、大唐发电、建投能源、皖能电力2026E平均PE为9.0x（2027E平均8.3x），收盘价截至2026年8月17日，2026~2027年EPS预测来自Wind一致预期；公司目标价对应2027年14xPE体现相对可比的溢价定价。

• ESG与新能源布局：蒙西鄂尔多斯采煤沉陷区300万千瓦光伏基地等重大工程全面投运，清洁能源装机规模持续攀升。

论述逻辑

• 业绩→判断：2Q26营收399亿元同比+5.33%、归母净利润同比-13.86%（1Q26为-22.79%）→ 同比降幅收窄、盈利边际改善；但1H26归母净利润仍同比-18.25% → 结合业绩及项目投产节奏，下调2026~2027年EPS至0.34/0.45元并新增2028年0.50元。

• 量价拆分→改善来源：2Q26上网电量1074亿千瓦时同比+6.53%（火电+9.21%/水电+1.42%拉动）+ 平均电价同比-0.9%（1Q26为-7.0%、降幅收窄）→ 电量高增与电价企稳共同支撑单季业绩环比修复。

• 装机→成长逻辑：1H26末水电控股装机1685万千瓦（同比+12.7%）、1H26新增172万千瓦、年内再投162万千瓦 → 大渡河成长空间打开，双江口投产兼具装机增量与下游增发效应 → 水电进入收获期。

• 属性→估值结论：水电收获期+2025~2027年分红比例不低于60%、DPS不低于0.22元指引 → 红利成长兼具、具备电力α属性 → 相对可比公司（2026E平均PE 9.0x）有望享受估值溢价 → 目标价6.44元（2027年14xPE），维持“优于大市”。

关键展望

• 2026年内预计还将投产水电装机162万千瓦，是下半年成长兑现的关键观察点。

• 双江口水电站投产后的装机增量及对大渡河下游水电站的增发效应有待验证。

• 分红兑现窗口：2025~2027年每年现金分红比例不低于60%、DPS不低于0.22元（含税）；模型对应2026-2028年股息率4.4%/5.4%/6.0%。

• 评级与目标价：维持“优于大市”，目标价6.44元对应2027年14xPE；按HTI定义，优于大市指未来12-18个月预期相对基准指数涨幅在10%以上。

• 盈利修复路径：2027E归母净利润79.78亿元（同比+32.3%）、2028E 89.80亿元（同比+12.5%），ROE由2026E的9.7%回升至12.2%/13.0%。

• 风险提示：装机进度低于预期、电价低于预期、来水弱于预期、减值计提超预期等。

推荐标的

• 国电电力（600795）——评级“优于大市”，目标价6.44元（对应2027年14xPE）；理由：红利成长兼具、具备电力α属性，相对可比公司有望享受估值溢价；2026-2028年EPS 0.34/0.45/0.50元。

• 可比公司（表1估值对比，报告未给予评级，2026~2027年EPS为Wind一致预期，收盘价截至2026年8月17日）：华能国际600011.SH收盘价7.25元、2026E PE 8.5x；大唐发电601991.SH收盘价3.33元、2026E PE 10.3x；建投能源000600.SZ收盘价7.44元、2026E PE 10.2x；皖能电力000543.SZ收盘价7.08元、2026E PE 6.7x；可比平均2025A/2026E/2027E PE为8.7/9.0/8.3x。