美国银行：Alphabet：2026年PM展望：AI周期正朝着有利于Alphabet的方向发展

原标题：Alphabet 2026 PM Level Outlook

摘要

美国银行重申对Alphabet的买入评级，目标价370美元，当前股价331.86美元。2025年Alphabet股价上涨65%，远超纳斯达克（+20%）和Meta（+13%），主要受AI情绪改善和搜索补救裁决利好推动。当前估值（25倍2027年GAAP EPS）略高于历史均值，但核心业务SOTP估值仅21倍。报告认为Alphabet在AI领域具有领先地位，包括LLM（Gemini）、基础设施（TPU）、消费者触达（搜索）和企业采用（云、Workspace），2026年有望受益于AI资产重估、搜索变现提升、云增长、Agentic AI机遇及TPU商业化。风险包括搜索竞争加剧、竞争对手产品发布、AI成本上升、广告增长放缓及估值偏高。情景分析显示风险回报平衡，但Alphabet是AI主题的核心标的。

主要观点

• 2025年Alphabet股价上涨65%，跑赢主要指数和FANG同行（Meta +13%），主要驱动力是估值倍数扩张（+38%）和盈利上修（两年远期EPS预期从9.00美元升至11.21美元）。
• 当前股价332美元对应25倍2027年GAAP EPS，但核心业务SOTP估值仅21倍，而标普500为21倍；历史10年平均溢价4个百分点。
• 看多观点：AI作为新经济范式，Alphabet在基础模型、定制芯片、消费者和企业分发方面全面布局，有望实现超额增长；AI IPO可能支撑溢价估值。
• 看多观点：AI原生搜索格式将提升变现效率，零点击搜索和Agentic商业的货币化可带来收入上行。
• 看多观点：Gemini 3.0和TPU差异化推动云增长，3Q云积压订单同比增长82%，预计2026年云收入增长37%（市场预期34%）。
• 看多观点：Alphabet在Agentic AI领域具备大规模部署和变现能力，包括消费者分发、广告商生态和广告技术栈。
• 看多观点：其他赌注（TPU销售、Waymo、量子计算）的期权价值未被充分定价，商业化进展可支撑估值溢价。
• 看空观点：ChatGPT等AI竞争对手正在削弱谷歌的搜索护城河，查询份额可能从高位侵蚀。
• 看空观点：竞争对手的高调产品发布（前沿模型、AI原生搜索、硬件）可能改变AI情绪，促使市场重新评估谷歌的AI定位。
• 看空观点：AI投资周期和云产能过剩风险，若变现慢于预期，折旧摊销将挤压利润率。
• 看空观点：2026年广告增长可能减速，面临电商基数效应、OpenAI广告上线等逆风。
• 看空观点：估值偏高，2027年FCF为43倍，若资本开支回报率存疑，估值可能承压。

论述逻辑

报告从2025年股价表现出发，指出涨幅主要由估值倍数扩张驱动（+38%），而非盈利增长（+24%）。当前估值略高于历史均值，因此2026年核心问题是能否进一步扩张。报告通过对比看多和看空情景，认为Alphabet在AI领域的全面布局（模型、芯片、消费者、企业）使其成为AI主题的核心标的，但竞争和投资周期带来风险。情景分析显示风险回报平衡，目标价370美元基于SOTP估值。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出以下潜在催化剂：大型企业AI交易、AI流量变现改善、TPU销售、Agentic交易、AI IPO。风险包括：搜索竞争加剧、竞争对手产品发布、AI成本上升、广告增长放缓、估值偏高。

推荐标的

• Alphabet (GOOGL/GOOG)：评级买入，目标价370美元，当前股价331.86美元。理由：AI领先地位，受益于AI资产重估、搜索变现提升、云增长、Agentic AI及TPU商业化。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。