浦银国际 林闻嘉 何丽敏 公司研究 安踏体育（02020）：2Q26运营质量稳中有升，各项零售指标优于同业

摘要

安踏品牌2Q26流水同比增长低单位数，表现好于主要国产竞争对手，Fila也依然维持低单位数（预计3%-4%）的增速。 两大主品牌稳定的零售折扣与健康的库存水平意味着品牌需求韧性强且运营质量较高，从而支撑1H26均录得中单位数的流水增速。 此外，其他品牌（含迪桑特、可隆等）2Q26流水同比增长25%-30%且基本不打折，维持高增速。 基于1H26各品牌流水表现，预测公司1H26整体收入同比增长13%左右，且因Amer新股增发将录得约人民币16亿元的一次性收益。 整体毛利率有望保持稳定或同比小幅提升，但经营利润率或因冬奥营销费用及狼爪亏损拖累而同比小幅下滑。 报告给予安踏体育目标价89.8港元，潜在升幅21.1%。

主要观点

• 安踏品牌2Q26流水同比增长低单位数，优于主要国产竞争对手的下滑表现。

• Fila 2Q26流水增速较1Q26放缓，但仍维持低单位数（3%-4%）的增长。

• 两大主品牌在2Q26保持稳定的零售折扣与健康的库存水平，1H26均实现中单位数流水增长，管理层有信心达到全年指引。

• 其他品牌2Q26流水同比增长25%-30%（迪桑特20-25%，可隆40%-45%，MAIA 25%+），且基本不打折。

• 狼爪将于今年10月起在沈阳、北京、西安开设旗舰店，预计今年并表亏损基本与去年相近，目标中国市场2027年盈利，全球2028年盈利。

• 预测公司1H26整体收入同比增长13%左右，整体毛利率保持稳定或同比小幅提升。

• 预计1H26安踏品牌经营利润率因冬奥营销费用及高基数或小幅下降，Fila有望同比提升，其他品牌受狼爪拖累或较大幅度下降。

• 公司1H26因Amer新股增发将录得人民币16亿元左右的一次性受益。

• 浦银国际小幅上调安踏体育2026至2028年核心归母净利润预测，上调幅度为1.3%至2.6%。

论述逻辑

• 2Q26安踏品牌流水好于同业且Fila维持增长，叠加零售折扣与库存指标稳定 -> 1H26两主品牌均实现中单位数流水增长 -> 支撑全年流水指引达成

• 其他品牌维持25%-30%高增速且高端品牌占比提升 -> 抵消狼爪并表亏损等负面影响 -> 1H26整体毛利率保持稳定或同比小幅提升

关键展望

• 报告给予安踏体育买入评级，目标价89.8港元，潜在升幅21.1%。

• 预测公司1H26整体收入同比增长13%左右，全年2026E收入同比增长10.3%。

• 狼爪目标中国市场2027年实现盈利，全球2028年盈利。

• 乐观情景下目标价为112.3港元（概率25%），悲观情景下目标价为71.8港元（概率20%）。

推荐标的

• 安踏体育（02020.HK）：目标价89.8港元，潜在升幅21.1%，预期股息率3.4%。