摩根大通：金风科技-H/A：涡轮机盈利能力增强推动估值重估；上调金风科技-H至超配

原标题：Goldwind - H/A: Re-rating on stronger turbine profitability; Upgrade Goldwind-H to OW

摘要

摩根大通认为金风科技2025财年业绩及简报积极，核心盈利（风电涡轮机板块）超预期，主要由于海外销售毛利率高于预期（实际接近20%，而预期为低双位数）以及高经营杠杆。2025财年简报显示海外订单积压从2025年9月的约7GW增至2025财年的9GW，推动2026财年海外销售从2025财年的4GW升至7GW（此前预期约5GW）。随着盈利持续增长，摩根大通将板块估值框架从市净率目标切换至市盈率目标，并上调金风科技-H评级从中性至超配，目标价上调39%至19.4港元；金风科技-A评级从低配上调至中性，目标价上调41%至26.1元人民币。2025财年核心盈利强劲，但被疲弱的处置收益所掩盖：风电涡轮机毛利率达9%（高于8%的指引），出货量26.6GW（同比增66%），税前利润从2024年的6100万元人民币增至2025年的25亿元人民币。2026财年指引显示国内陆上出货32GW、国内海上约3GW、海外7GW，综合涡轮机毛利率预计从8.9%升至9%-10%。

主要观点

• 金风科技2025财年盈利为27.7亿元人民币，同比增49%，但低于彭博共识的33亿元，主要因处置收益疲弱及风电农场运营挑战。
• 核心盈利（风电涡轮机板块）强劲：毛利率9%，同比增4个百分点，高于管理层8%的目标；外部出货26.6GW，同比增66%，基本符合公司27.5GW的目标；税前利润从2024年的6100万元人民币增至2025年的25亿元人民币。
• 订单积压从2025年9月的49.9GW增至2025财年的50.5GW，其中海外积压从7.2GW增至9.3GW。国内风电涡轮机投标价格保持健康，约1600元人民币/千瓦时。
• 风电农场板块税前利润下降44%至13亿元人民币，因缺乏风电农场产品销售及电价下降导致发电盈利能力下滑。风电农场销售（确认为处置收益）仅1.37亿元人民币，而2024财年为6.66亿元。
• 尽管上网风电发电量增长16%至162亿千瓦时，国内风电电价下降约20%至0.345元人民币/千瓦时（含增值税）。
• 2025财年资产减值10亿元人民币（2024财年为7.67亿元），主要因136号文省级实施细则导致部分地区限电约束降低预期现金流。
• 2026财年指引：总外部销售40GW，其中国内陆上32GW（含3GW内部）、国内海上2.7GW、海外7GW。管理层表示河北等地区累积招标已达可建设状态，但警告项目回报低及客户不确定性。
• 海外销售毛利率改善归因于海外定价优于国内及国内成本下降溢出效应，但面临中国OEM海外竞争、中东冲突推高运输成本及大宗商品通胀（如叶片树脂、铜）等风险。
• 风电服务收入基本稳定，但毛利率下降，因国内EPC活动大幅收缩而海外EPC占比提升，稀释了整体服务毛利率。
• 摩根大通将板块估值框架从市净率目标切换至市盈率目标，因风电涡轮机板块2025财年扭亏后呈现持续盈利增长趋势，预计未来三年平均增长率达高双位数。

论述逻辑

金风科技2025财年业绩显示风电涡轮机板块盈利超预期，毛利率和出货量均高于指引，同时海外订单积压大幅增长，推动2026财年海外销售预期上调。管理层指引2026财年综合涡轮机毛利率进一步改善至9%-10%。基于风电涡轮机板块已进入盈利增长轨道，摩根大通认为市场应使用市盈率而非市净率进行估值，因此将估值框架切换，并上调评级和目标价。风电农场板块因电价下降和处置收益减少而表现疲弱，但涡轮机板块的强劲表现足以抵消其影响，推动整体估值重估。

关键展望

报告明确提及的未来验证点包括：2026财年综合涡轮机毛利率能否达到9%-10%指引；海外销售能否实现7GW目标；国内陆上出货32GW的达成情况；风电农场板块2026年销售预计不会超过2025年；资产减值无法预测，需在资产负债表日测试。风险方面包括：市场可能不接受新的市盈率估值框架；海外竞争、运输成本和大宗商品价格波动可能影响毛利率。

推荐标的

• 金风科技-H (2208 HK)：评级从“中性”上调至“超配”，目标价从14.00港元上调至19.40港元（2026年12月），基于11倍目标市盈率。理由：风电涡轮机板块盈利增长强劲，估值框架切换后目标价上调39%。
• 金风科技-A (002202 CH)：评级从“低配”上调至“中性”，目标价从18.50元人民币上调至26.10元人民币（2026年12月），基于14.5倍目标市盈率。理由：跟随H股评级上调，但估值倍数更高。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。