伯恩斯坦 全球航空航天与国防：商用飞机：售后市场 我们应该害怕吗？伊朗、俄罗斯延续高油价；传统发动机的风险？

摘要

伯恩斯坦 2026 年 9 月 8 日发布全球航空航天与防务行业报告，回答“商用飞机发动机售后市场是否值得担忧”。 伊朗冲突已持续六个月、6 月美伊 MOU 带来的和平预期落空，叠加俄罗斯约 2-3 百万桶/日炼能被摧毁，Brent 重上 $95/bbl 且无回落迹象，欧洲喷气燃油高达 $163/bbl，航油较 2025 年水平上涨 74%（按地区不同航司成本约高 75%），而 2025 年 Brent 仅 $69/bbl、燃油常占航司成本 30% 以上。 Q2 航司利润率普遍明显低于 2025 年同期，中国航司因高铁竞争录得重亏；航司靠砍亏损航线加提价推升收益率，但未能完全覆盖成本。 运力与利用率削减集中在老一代发动机（CFM56、V2500、Trent 700、GE90），新发动机（PW1100、LEAP、Trent XWB、GEnx）航班继续增长，宽体复苏好于窄体。 退役与封存仍处低位：CFM56 机队自 2024 年底以来 -3.5%（活跃机队 -1.4%），V2500 总机队 -5.1%（活跃 -6%），而正常年退役率约 3%；售后导向公司（GE、RTX、Safran、StandardAero、MTU）shop visit 需求依然强劲、备件短缺，OEM 检修积压超过一年。 伯恩斯坦认为近期售后市场股走弱主要反映高倍数股票对传统发动机利用率前景的担忧，但“目前我们看不到恐慌的理由”，并提出三大监控指标：航油价格与收益率、老一代发动机利用率、停场/封存水平；真正的尾部风险是高油价与经济走弱叠加，重演 1990-91 式冲击。

主要观点

• 伊朗战争已持续六个月，Brent 重上 $95/bbl 且无回落迹象，欧洲喷气燃油高达 $163/bbl；战略储备大量释放仅短暂压低原油价格，对成品油影响甚微。

• 俄罗斯 2-3 百万桶/日炼能被摧毁（第四大炼厂 Kstovo 34 万桶/日、第六大炼厂 Yaroslavl 28 万桶/日出现火灾证据），产能重建需时很长，将持续推高航油价格与裂解价差。

• 航油按地区在 $160 左右，航司成本较 2025 年（Brent $69/bbl）高约 75%、燃油较 2025 年水平上涨 74%；2025 年燃油常占航司成本 30% 以上，Q2 几乎所有航司利润率下滑，中国航司因高铁竞争无法大幅提价而重亏。

• 航司通过削减亏损航线与其他航线提价推升收益率、部分覆盖成本，但提价并未完全覆盖燃油与维修成本；最大风险是经济衰退，那将使成本转嫁几乎不可能，收益率无法覆盖成本时航司可能现金紧张。

• 退役仍处低位但出现苗头：Q2 2026 CFM56 与 V2500 飞机退役上升、绝对水平仍低；自 2024 年底至 8 月，CFM56 总机队 -3.5%（活跃 -1.4%）、V2500 总机队 -5.1%（活跃 -6%），而正常年退役率约 3%；V2500 恶化部分归因于大量停飞 PW1100 飞机复飞回流。

• 历史复盘：2001 与 2009 两次衰退均非高油价驱动，共同特征是流量下滑、利润率骤降、机队年轻化、交付放缓、售后收入与利润率在衰退首年全面下滑；当前不同点在于尚无衰退、燃油成本占比更高、空客/波音积压创纪录、shop visit 积压显著更高（2001-02 积压仅占活跃机队 22%，2008-09 为 39%），短期内对售后公司形成保护。

• 结论：近期售后市场股走弱主要反映高倍数股票对传统发动机利用率前景的担忧，但伯恩斯坦认为“目前我们看不到恐慌的理由”，应以三大指标监控——航油价格与收益率、老一代发动机利用率（7 月改善、8 月大致持平、缺口未闭合）、停场与封存水平（退役前兆）。

论述逻辑

• 伊朗战争持续六个月、美伊 MOU 落空 + 俄罗斯 2-3 百万桶/日炼能受损 → Brent 重上 $95/bbl、欧洲航油 $163/bbl、航油较 2025 年 +74% → 燃油占航司成本常超 30%，航司只能砍亏损航线+提价，收益率上升但 Q2 利润率仍显著低于 2025 年同期 → 若经济走弱、成本无法转嫁，航司现金紧张 → 压缩利用率将从老一代发动机（CFM56、V2500、Trent 700、GE90）开始，流量与小时数数据已在验证：老机型航班/循环/小时数下滑而新机型继续增长 → 利用率下降 → 停场与封存增加 → 最终走向退役、shop visit 与备件需求受压 → 但当前无衰退、OE 订单积压创纪录、OEM 检修积压超一年、备件短缺，构成短期缓冲 → 结论：暂时无需恐慌，紧盯航油价格与收益率、老发动机利用率、停场封存三大先行指标；若高油价叠加 1990-91 式经济走弱，冲击可能严重。

关键展望

• 第一验证点：航油价格与航司收益率——若价格维持高位而收益率无法上升，将对航司营业利润率和现金构成进一步下行压力。

• 第二验证点：分发动机型号（尤其老一代）的利用率——7 月改善、8 月大致持平，缺口尚未闭合；若缺口不闭合，将是传统发动机需求的负面信号。

• 第三验证点：停场与封存水平是退役的前兆；若利用率持续低迷，最终可能看到更多飞机停场乃至退役，经济走弱将加速这一过程。

• Q4 2026 计划时刻表显示行业运力增长为正，亚欧航线扩张最强，北美内部运力在数月收缩后预计恢复增长。

• 风险情景提示：GFC 与 9·11 后衰退即便在低油价下售后股也遭重挫；若如 1990-91 那样由高油价驱动衰退，冲击可能严重。报告未给出目标价或评级变动。

推荐标的

• 报告为行业监测型研究，正文未给出任何评级或目标价；明确点名发动机售后市场导向公司 GE、RTX、Safran、StandardAero、MTU：shop visit 需求仍强劲、备件短缺，短期需求无虞。

• 发动机 OEM GE、Safran、RTX、Rolls-Royce 被指出 shop visit 积压超过一年，是报告判断近期售后财务风险有限的核心依据（属论据而非评级推荐）。

• 披露附录显示报告覆盖六家以上公司，披露中涉及 Airbus SE、Boeing、Howmet Aerospace、RTX、GE Aerospace、MTU Aero Engines、StandardAero、Safran、Rolls-Royce 等公司（涉及其历史评级图与业务关系），正文未附本报告各自的评级与目标价。

关键图表

图1. 我们身处何方？伊朗冲突持续，胡塞武装宣布

图2. 俄罗斯炼油厂（圆圈大小=原油蒸馏产能）

图3. 按始发地区划分的运力（ASK）增长

图4. 飞行循环同比变化：上一代窄体机

图5. 每架在役飞机月均小时数的变化

图6. 1990年科威特遭入侵对油价和商业航空公司的影响