伯恩斯坦：爱马仕：二手定价追踪报告 - 2026年4月

原标题：Hermès: The Secondhand Pricing Tracker - April 2026

摘要

伯恩斯坦更新了2026年4月的爱马仕 Birkin 和 Kelly 二手价格追踪报告，纳入了近期苏富比拍卖会的数据。此次在巴黎举行、4月1日结束的线上拍卖共有163件拍品，其中13件流拍，有12个手袋被纳入追踪篮子。从1Q26到2Q26，核心追踪器的转售价格溢价从1.2x升至1.6x，包含更多款式的扩展追踪器溢价同期从1.6x升至1.8x。然而，按半年度计算，核心追踪器在1H26的溢价为1.3x，低于2H25的1.5x。报告指出，爱马仕在过去一个月经历了显著的估值压缩，其估值已经反映了“法拉利式重置”预期。转售市场和代表一手市场的门店客流追踪都显示出增长动能减弱的迹象，叠加1Q26E的悲观评论，导致投资者信心受挫。尽管面临Chanel和Dior等竞争对手的创意分流等短期挑战，伯恩斯坦认为爱马仕的增长逻辑并未破裂，但承认短期内很难对其维持乐观态度。

主要观点

• 苏富比拍卖数据更新：纳入了苏富比巴黎线上手袋拍卖（4月1日结束）数据，共163件拍品中13件流拍，12个手袋进入追踪篮子（包含3个Birkin 25、4个Kelly 25等）。
• 核心篮子转售溢价季度上升：核心 Birkin/Kelly 追踪器显示，转售价格溢价从 1Q26 的 1.2x 升至 2Q26 的 1.6x。
• 扩展篮子转售溢价季度上升：包含 Mini Kelly II 和 Kelly Pochette 的扩展追踪器显示，溢价从 1Q26 的 1.6x 升至 2Q26 的 1.8x（但基于有限的样本量，不应过度解读季度数据）。
• 半年度趋势走弱：1H26 核心追踪器溢价降至 1.3x（对比 2H25 为 1.5x），扩展追踪器为 1.7x（与 2H25 持平）。
• 估值面临“法拉利式重置”：爱马仕过去一个月估值大幅压缩，估值已计入非常悲观的重置预期。
• 顶线动能减弱：转售市场价格疲软及代表一手市场的门店客流追踪表现不佳，导致投资者信心崩塌。
• 短期逆风因素：消费者注意力被 Chanel 和 Dior 的新创意吸引、面临比同行更高的可比基数，以及可能的库存战术性使用。
• 增长逻辑未破：尽管短期承压，伯恩斯坦认为爱马仕的增长公式并未失效，但短期难以看多。
• 热门高价拍品：拍卖会上爱马仕鳄鱼皮运动鞋以 16,640 欧元成交，Louis Vuitton 玩偶屋以 30,720 欧元成交，爱马仕耳机以 8,960 欧元成交。
• 估值与风险：目标价基于 MSCI Europe 3.2 倍的目标相对市盈率得出；主要风险包括创新不足、珍稀皮草面临的动物福利争议以及商业政策的法律挑战（如加州案例）。

论述逻辑

苏富比最新拍卖数据纳入追踪器 → 核心与扩展手袋篮子季度转售溢价均环比上升 → 但半年度数据显示核心溢价走弱，叠加客流数据疲软 → 证实顶线增长动能减弱 → 投资者信心下降导致爱马仕过去一个月估值大幅压缩（已计入“法拉利式重置”） → 尽管承认短期因竞品分散注意力和高基数存在压力，认为长期增长逻辑未变。

关键展望

估值方法显示，目标价设定为 2,250 欧元。投资者需密切关注 1Q26E 的实际业绩表现，以及转售市场和门店客流是否持续呈现动能减弱的态势。同时需留意竞品（如 Chanel 和 Dior）的新创意对消费者注意力的持续分流效应及潜在的库存策略影响。

推荐标的

• Hermès (爱马仕) | 目标价：EUR2,250 | 理由：基于 3.2 倍于 MSCI Europe 的目标相对市盈率和 NTM+1 前瞻 EPS 预测算得；短期评级态度偏向谨慎但认为长期增长逻辑未破。

关键图表

图1. 核心转售价格追踪：爱马仕铂金包与凯莉包转售溢价（成交量加权平均）

图2. 核心追踪器半年数据：爱马仕铂金包与凯莉包转售溢价（成交量加权平均）

图3. 扩展追踪器半年数据：爱马仕铂金包、凯莉包、迷你凯莉包及凯莉手拿包

图4. 拍卖成交手袋占比：爱马仕铂金包、凯莉包、迷你凯莉包及凯莉手拿包转售成交量份额

图5. 铂金包30 Togo预估转售价格（按地区）：拍卖与零售价格（美元）

图6. 凯莉包28 Epsom预估转售价格（按地区）：拍卖与零售价格（美元）

图7. 迷你凯莉包II Epsom预估转售价格（按地区）：拍卖与零售价格（美元）

图8. 轻松一刻：拍卖中部分较为离谱的成交拍品