地素时尚(603587)盈利能力大幅改善，经营质量提升

摘要

申万宏源点评地素时尚(603587)2026年中报并维持增持评级。 26H1收入同比增长3.6%至11.1亿元，归母净利润2.1亿元、同比增长23.2%，扣非净利润1.8亿元、同比增长32.9%，利润增速显著快于收入；26Q2单季收入同比增长1.5%至6.0亿元，归母净利润同比增长24.5%至1.1亿元，表现超预期。 品牌端（DM并入DA口径调整后）DA及DM收入6.4亿元、同比增长6.7%，毛利率78%（+0.4pct）；DZ收入4.6亿元、同比增长2.8%，毛利率75.5%（+1.1pct）；RAZZLE自2025年起暂停业务，其他品牌收入561万元、同比下降71.6%。 公司2026年员工持股计划已落地，考核目标为2026-2028年收入或扣非净利润较2025年分别增长10%/20%/30%。 报告小幅下调收入预测、上调利润预测，预计26-28年归母净利润3.1/3.4/3.7亿元（原为2.9/3.3/3.6亿元），对应PE为20/18/17倍，维持增持评级。

主要观点

• 26H1业绩超预期，利润增速显著快于收入，扣非口径增长更快主要因政府补贴等非经常性项目同比减少

• 26Q2单季利润延续高增趋势，主要得益于毛利率提升及费用率管控得当

• 品牌列报口径调整（DM并入DA）后，DA及DM上半年收入6.4亿元、同比+6.7%，毛利率78%（+0.4pct），门店仅增加2家至456家

• 电商为核心增长来源：26H1电商收入2.8亿元、同比+21%，销售占比26%，毛利率提升2.5pct至79.9%

• 营运能力稳健、经营现金流大幅增长：存货周转天数同比降20天至268天，应收账款周转天数降1天至10天，26H1经营现金流净额3.1亿元、同比+52%

• 2026年员工持股计划落地深度绑定核心人才：授予不超833万股（约占总股本1.76%），19名员工以6.25元/股受让723.6万股（占总股本1.53%），缴纳资金4522.5万元

• 员工持股考核目标为2026-2028年收入或扣非净利润较2025年分别增长10%/20%/30%，对应复合增速约9%

• 零售环境偏弱致小幅下调收入预测，但毛利率与费用管控较好、上半年超预期，故上调利润预测：26-28年归母净利润3.1/3.4/3.7亿元（原为2.9/3.3/3.6亿元），对应PE 20/18/17倍，维持增持评级

• 风险提示：消费复苏不及预期、市场竞争加剧、存货积压

论述逻辑

• 26H1收入温和增长（+3.6%）但利润高增（归母+23.2%），剪刀差来自毛利率提升与销售费用率下降，最终归母净利率同比+3pct至19%，构成业绩超预期的核心

• 毛利率改善由品牌端（DZ+1.1pct、DA及DM+0.4pct）与渠道结构（电商占比升至26%、电商毛利率79.9%）共同支撑，背后机制是严控折扣率及快反机制深化落地

• 营运效率提升（存货周转天数-20天）叠加销售收现增长，推动经营现金流同比+52%至3.1亿元，从利润表改善传导至现金流量表，验证经营质量提升

• 公司暂停RAZZLE聚焦女装主业、员工持股绑定核心人才并设定考核目标，支撑内生成长与品牌向上逻辑；基于零售偏弱小幅下调收入预测、基于盈利超预期上调利润预测，得出维持增持的结论

关键展望

• 员工持股计划考核目标为2026-2028年收入或扣非净利润较2025年分别增长10%/20%/30%，对应复合增速约9%，为后续业绩验证提供明确锚点

• 风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧风险；存货积压风险

关键图表

图2. 理费用率同比上升0.6pct至7.8%，3pct至19.0%

图3. 减：税金及附加 21 23 27 28 30