花旗 全球金属与矿业：中国火力发电量下降0.5 %同比在8M'26（财年2025：关于0.3%同比）水电+7%同比（财年2025：+2.8%同比）

摘要

花旗全球金属与矿业团队发布中国电力发电数据点评：8M'26中国总发电量同比+2.8%，其中水电表现强劲（+7%同比，FY'25：+3.7%同比，FY'24：+10.5%同比），足以将火电增长压制在-0.5%同比（FY'25：-0.3%同比，FY'24：+1.8%同比）。 火电约占中国发电量的66%，过去十年以4%同比的CAGR增长，是同期煤炭需求的关键驱动；当总发电量放缓时，作为可调节成分的火电通常放缓得更剧烈。 水电约占中国发电量的15%，是短期内唯一能实质性改变发电结构的水源，其增速取决于自5月开始的中国雨季关键集水区降水量；过去十年中国年均44%的火电发电量发生在6-9月四个夏季月份。 花旗的核心结论是：其他条件不变，水电发电量走低将支撑火电发电量，而火电发电量回升将支撑煤炭需求。 8M'26核电增速放缓至+2.4%同比、风电+4.4%同比、光伏+31%同比，长期看持续从煤电需求中夺取份额。 本篇为数据点评，全文未给出评级、目标价或公司层面的推荐。

主要观点

• FY'25中国总发电量同比+3.6%，但水电同比+3.7%导致火电同比-0.3%；8M'26总发电量同比+2.8%，水电强劲+7%同比，压制火电至-0.5%同比。

• 火电是满足电力需求起落的可调节成分，总发电量放缓时火电通常放缓更剧烈、反之亦然；8M'26火电-0.5%同比（FY'25：-0.3%同比，FY'24：+1.8%同比）。

• 过去十年火电以4%同比CAGR增长，是同期煤炭需求的关键驱动；火电约占中国发电量的66%。

• 水电8M'26同比+7%（FY'25：+3.7%同比，FY'24：+10.5%同比），约占中国发电量的15%，是短期内唯一能实质性改变发电结构的力量（尽管风电和光伏正在追赶）；FY'23水电同比略降，FY'24以双位数百分比强劲复苏。

• 过去十年中国年均44%的火电发电量发生在6-9月四个夏季月份；中国雨季自5月开始，水电发电量增速将取决于关键集水区的降水量。

• 报告核心投资含义：其他条件不变，水电发电量走低将支撑火电发电量，而火电发电量的回升将支撑煤炭需求。

• 8M'26核电增速放缓至+2.4%同比、风电+4.4%同比、光伏+31%同比；尽管规模小于水电，核电、风电和光伏的增长长期持续从煤电需求中夺取份额。

论述逻辑

• 8M'26中国总发电量同比+2.8% → 水电正值雨季、发电量+7%同比 → 水电充足足以压制火电增长至-0.5%同比。

• 但火电是电力系统中的可调节成分、约占中国发电量的66%，且过去十年年均44%的火电电量集中在6-9月夏季四个月 → 火电对总需求与水电挤占高度敏感。

• 水电增速取决于5-9月雨季关键集水区的降水量 → 若水电走低，其他条件不变将支撑火电发电量 → 火电发电量回升将支撑煤炭需求，这是报告由电力数据推导至煤炭需求逻辑链的终点。

关键展望

• 未来验证点为5-9月雨季中国关键集水区的降水量及其决定的水电发电量增速：报告明确提示，其他条件不变，水电走低将支撑火电，火电回升将支撑煤炭需求。

• 长期方向上，核电、风电和光伏的增长将持续从煤电需求中夺取份额；报告未对上述任何变量给出量化预测、目标价或评级。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的；全文为宏观数据点评，未出现覆盖公司、评级或目标价。

关键图表

图1. 中国火力发电量增速（同比%）

图2. 中国年度发电量（百万兆瓦时）