摩根大通 美图公司（1357.HK）：AI机遇扩张与功能稀缺性下降交织；首次覆盖给予中性评级

摘要

摩根大通首次覆盖美图公司，给予中性评级，目标价为4.50港元（基于15倍2028年预期市盈率）。 报告指出，AI技术在降低生产成本和增加内容产出的同时，也削弱了单一图像编辑功能的稀缺性。 尽管美图在2026年上半年实现了营收同比增长22.1%和调整后归母净利润增长39.5%，但毛利率因AI推理和云成本上升下降了3.8个百分点至71.5%。 目前美图的投资逻辑在于AI带来的工作负载增长与功能差异化竞争之间的平衡，分析师关注生产力工具的变现能力及差异化工作流的护城河。

主要观点

• 美图2026年上半年生产力业务表现稳健，但尚未出现AI驱动的显著加速迹象。

• AI技术降低了图像编辑的门槛，导致单一功能稀缺性下降。

• 美图2026年上半年财务数据增长强劲，但毛利率受AI成本拖累。

• 生产力业务是美图变现的核心路径，其ARPU约为休闲业务的1.5倍。

• 美图拥有充足的现金储备以支持AI转型和产品研发。

• 国际市场已成为美图重要的增长引擎。

论述逻辑

• AI技术普及导致基础图像编辑功能商品化（稀缺性下降） -> 美图需通过深耕垂直工作流、提升用户粘性和专业化场景来维持差异化 -> 投资逻辑取决于美图能否将AI带来的工作负载增长转化为实际的生产力ARR增长和增量毛利 -> 财务上关注AI推理成本与变现效率的平衡。

关键展望

• 预计生产力业务、海外扩张和AI使用率提升将驱动2028年之前的增长。

• 阿里巴巴可转债将于2028年到期，初始转股价为6.00港元。

推荐标的

• 美图公司（1357.HK）：中性评级，目标价4.50港元。

关键图表

图1. DesignKit平台示意图

图2. DesignKit海报功能示意图

图3. 美图月活跃用户数与Hypic月活跃用户数对比

图4. 美图营收预测及同比增速（百万元人民币）

图5. 美图营收结构拆解

图6. 美图经调整净利润及净利率

图7. 美图经营性现金流（百万元人民币）

图8. 历史股价分析