野村：中国互联网与新媒：月之暗面AI专家电话会议要点

原标题：Nomura China Internet & New Media：Takeaways from Moonshot AI expert call

摘要

野村中国互联网团队近期与月之暗面AI（未上市）的专家举行电话会议。月之暗面是一家领先的中国生成式AI初创公司，管理层预计其年化经常性收入（ARR）到2026年底将超过10亿美元，主要驱动力来自海外API使用和强大的AI编码能力。专家认为，继AI编码之后，下一个增长前沿将是医疗、教育和金融领域的AI解决方案，其中高质量专有数据将成为关键差异化因素。为保护利润率并改善变现，月之暗面正转向对其旗舰模型采取闭源策略，同时利用国产芯片降低推理成本。尽管专家认为纯AI实验室可能凭借专注度胜过大型互联网平台，但野村认为阿里巴巴（BABA US，买入）和字节跳动（未上市）等大型平台凭借雄厚资本、数据生态和拥有最先进大语言模型的战略需求，仍是强大竞争对手。

主要观点

• 月之暗面ARR到2026年底有望超过10亿美元：截至2026年中，年化ARR已达4-5亿美元，月环比增长10-20%，年初同比增长2-2.5倍。
• 收入结构向API调用显著转移：API使用已成为主要收入来源，其次是面向消费者的订阅；私有部署（包括许可和维护费）占比相对较小且持续下降。
• 海外收入占比已超过国内：自年初以来，海外收入贡献稳步上升，目前占总收入比例已超过国内业务。
• 下一个主要产品催化剂是K3模型：专家预计可能在2026年9月左右发布，但时间窗口灵活，可能根据竞争对手（MiniMax、智谱、DeepSeek、阿里巴巴Qwen）的发布计划调整。
• K3改进方向包括多模态能力、增强编码性能、智能体任务编排和丰富垂直能力。
• AI编码是当前最清晰的商业化路径，但长期TAM可能受限：核心用户群对价格不敏感但绝对规模较小，且国际玩家（Anthropic、OpenAI）已占据大量高价值全球需求。
• 下一阶段企业竞争将转向医疗、教育和金融：医疗是最直接的机会，教育次之，金融因监管合规约束AI渗透将滞后。
• 高质量垂直数据是关键：互联网平台凭借专有交易、运营或用户行为数据拥有结构性优势；美团已开发自有大语言模型LongCat以防止专有数据泄露。
• 月之暗面增加国产推理芯片比例，同时仍使用NVIDIA H20等GPU；当前计算组合下，K2.7相关推理工作负载的毛利率接近约30%。
• API降价是行业趋势，但国产芯片使用增加、推理并发度提升和资源利用率提高将降低单位推理成本，可能抵消降价压力。
• 月之暗面转向分层模型策略：中低端模型可能开源以支持开发者生态，旗舰模型保持闭源并溢价定价以保护变现和毛利率；野村指出阿里巴巴Qwen最初广泛开源，但最新旗舰Qwen 3.7 Max已选择闭源、溢价API交付模式。
• 专家认为通用大语言模型市场将整合，仅剩少数玩家；纯AI实验室（月之暗面、DeepSeek）可能胜过大型互联网平台，但野村不同意此观点，认为大型平台拥有深厚技术、资本和数据生态，且拥有专有大语言模型的战略意义远超独立商业化变现。

论述逻辑

野村通过专家电话会议获取月之暗面最新动态，从ARR增长、收入结构变化、产品路线图、竞争格局和战略转型等多个维度展开分析。报告首先呈现月之暗面商业化加速的证据（ARR超10亿美元目标、API驱动增长、海外收入占比过半），然后探讨其产品迭代（K3发布预期）和战略调整（闭源、国产芯片降本）。接着，专家观点指出AI编码后医疗/教育/金融将成为新战场，并强调高质量数据的重要性。最后，报告对比专家与野村自身对行业终局的判断：专家看好纯AI实验室，而野村坚持大型互联网平台因战略必要性仍将是强大竞争者，并以阿里巴巴（买入评级）为例。

关键展望

• 月之暗面ARR到2026年底超过10亿美元。
• K3模型预计2026年9月左右发布，但时间窗口可能因竞争对手调整。
• 海外API调用、国际订阅、模型升级和垂直能力部署是未来增长关键。
• API降价趋势持续，但单位推理成本下降可能抵消影响。
• 报告未明确给出其他时间窗口或价格预测。

推荐标的

• 阿里巴巴（BABA US）：评级为买入。野村认为阿里巴巴等大型互联网平台凭借资本、数据生态和战略需求，仍是LLM市场的强大竞争者。
• 字节跳动（未上市）：提及为竞争对手，但未给出评级。
• 报告未明确给出其他推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。