花旗：亚马逊（AMZN.O）：第一印象：AWS 增速加快至同比+24%，零售业绩相对符合预期；2026 年资本支出预计为 2000 亿美元

原标题：Amazon.com, Inc. (AMZN.O): 1st Order: AWS Growth Accelerates to +24% Y/Y with Relatively In Line Retail Results; ’26 CapEx now expected to be $200B

摘要

亚马逊 4Q25 业绩超预期，1Q 指引符合预期。AWS 收入同比增长 24%，高于预期；2026 年资本支出指引约 2000 亿美元，远超花旗预期的 1550 亿美元。总收入 2134 亿美元（同比+12% ex-FX），较 FactSet 一致预期高 1%；营业利润 250 亿美元（利润率 11.7%），若排除一次性项目则为 274 亿美元（利润率 12.8%）。GAAP EPS 为 1.95 美元，接近一致预期 1.96 美元。花旗维持买入评级，目标价 320 美元。

主要观点

• AWS 收入 125 亿美元，同比+24% ex-FX，较一致预期高 2%，营业利润率 35.0%，高于花旗预期的 34.7%。
• 芯片业务同比增长三位数。
• 北美零售收入 1270 亿美元（同比+10% ex-FX），符合一致预期；国际零售收入 507 亿美元（同比+11% ex-FX），较一致预期高约 2%。
• 北美零售营业利润 115 亿美元（利润率 9.0%），高于花旗预期的 113 亿美元；国际营业利润 10 亿美元（利润率 2.1%）。
• 1Q 收入指引 1735-1785 亿美元，中点符合一致预期，假设汇率有利影响约 180 个基点。
• 1Q 营业利润指引 165-215 亿美元，低于一致预期的 220 亿美元，包含约 10 亿美元的同比 Leo 成本增加、快速商务投资及国际商店更激进定价。
• 2026 年资本支出指引约 2000 亿美元，显著高于花旗预期的 1550 亿美元。
• 电话会议关注点：AWS 收入增长驱动因素及产能可用性、假日需求与代理商务、杂货及易腐品扩张、广告 AMC 扩展、营业利润扩张趋势及 Leo 成本。
• 一次性项目包括：意大利税务纠纷解决 11 亿美元、估计遣散费 7.3 亿美元、主要与实体店相关的资产减值 6.1 亿美元。

论述逻辑

亚马逊 4Q25 业绩超预期主要受 AWS 增速加快至 24% 驱动，零售业务表现稳健，但 2026 年资本支出大幅上调至 2000 亿美元引发市场关注。尽管 1Q 营业利润指引低于预期，但主要源于投资增加（Leo、快速商务、定价），而非基本面恶化。花旗认为 AWS 再加速、产能扩张及零售效率提升支撑估值溢价，维持买入。

关键展望

• 2026 年资本支出约 2000 亿美元，高于花旗预期。
• 1Q 营业利润指引包含约 10 亿美元同比 Leo 成本增加。
• 风险：宏观经济衰退影响消费、投资周期影响利润率、云计算竞争加剧、美国及欧洲监管风险（如欧洲数字市场法案）。

推荐标的

• 亚马逊（AMZN.O）：评级买入，目标价 320 美元（基于约 33x 2027E GAAP EPS 9.70 美元），当前股价 222.69 美元，预期总回报 43.7%。

关键图表

Figure 1. AMZN 4Q25 Results vs. Projections