美银：五因素加剧美国K型消费

原标题：K, but why? Five drivers of K-shaped spending

摘要

美银认为，美国消费在过去一年经受住劳动力市场降温、关税冲击和高利率压力，但韧性的基础越来越窄，主要由高收入家庭支撑。根据美银汇总信用卡和借记卡数据，消费端的“K型”分化自2024年底至2025年初打开并持续至今，在可选消费中最明显；截至5月2日当周，高收入和低收入消费同比分别增长3.6%和1.7%，剔除汽油后差距扩大到2.9%对0.4%。报告把分化归因于五条相互强化的“K”：资产负债表、住房市场、劳动力市场、财政刺激和可负担性冲击。核心判断是：只要股票财富、固定低息房贷、较稳就业和税收刺激继续偏向高收入群体，而租金、债务成本、弱招聘和能源价格更多压低低收入购买力，美国总消费可以维持韧性，但内部结构会继续分化。

主要观点

• 美国消费总体仍有韧性，但支撑来源已经明显集中。报告指出，美国消费者过去一年面对劳动力市场降温、关税冲击和高利率仍保持支出增长，不过低收入家庭支出基本只是“踩水”，高收入家庭才是增量主要来源。美银卡数据中，截至5月2日当周，高收入家庭总卡消费同比增长3.6%，低收入家庭仅增长1.7%；若观察最顶层5%和1%收入群体，增速更高，说明整体消费韧性背后存在明显收入分层。

• 可选消费最能显示“K型”分化。剔除汽油支出后，高收入和低收入家庭消费同比增速分别为2.9%和0.4%，差距比总消费更大，说明低收入群体不只是受汽油价格抬高名义支出的影响，其非能源消费能力也更弱。报告还强调，可选消费钱包份额在低收入家庭中同比略有收缩，但在高收入家庭中继续扩大；由于税前收入最高10%贡献约22%的经济消费，而最低10%仅贡献约4%，总消费可以维持平稳，但分化会被平均数遮住。

• 资产负债表“K”是第一条核心渠道，股票财富把高收入家庭推向上行分支。疫情以来美国家庭财富大幅增加，其中股票和共同基金贡献了2022年四季度以来42万亿美元总资产增量的一半以上；股票所有权高度集中在高收入群体，因此股市上涨主要改善其净值和消费信心。报告特别提到，即使伊朗战争带来不确定性，S&P 500仍较1月战前高点上涨约5.5%，高收入家庭剔除汽油支出并未明显回落；美银判断，可能需要持续熊市级别的负财富效应，才足以显著压低高收入消费。

• 资产负债表另一侧显示低收入和年轻家庭承受更高信用压力。自2022年3月以来，美联储净加息350个基点，尽管2024年和2025年已降息，政策利率仍在3.50%至3.75%的高位。信用卡和汽车贷款转入严重拖欠的比例仍偏高且继续上升，主要由年轻、低收入群体推动。报告引用波士顿联储研究称，信用卡年利率上升1个百分点会使次月总体卡消费下降近9%，低信用评分且滚动欠款账户的降幅约为两倍，而每月还清账单或高信用评分账户基本不受影响，显示高利率对低收入消费的挤压更强。

• 住房市场“K”强化了租房者与房主之间的购买力差距。疫情后租金通胀远高于房贷支付变化，因为大量房主锁定了疫情前低固定利率房贷，实际按揭利率仍较低。低收入家庭更大比例是租房者，租金上涨直接压缩可选消费；高收入家庭更大比例是房主，且从低息固定房贷和房地产财富中受益。报告还引用研究称，75岁以上老年家庭住房拥有率较1980年代上升约10个百分点，而35岁以下年轻家庭基本持平，代际住房差距进一步加大消费分化。

• 劳动力市场“K”体现在工资增长、招聘机会和失业风险的分层。高收入工资增速已超过低收入工资增速超过一年，美银内部存款数据和亚特兰大联储工资追踪都显示这一反转。原因包括低招聘、低裁员环境对年轻和低收入求职者更不利，蓝领就业引擎如休闲酒店、建筑和制造业在关税不确定性下放缓，专业与商业服务又受到疫情后过度招聘回补和AI应用影响，初级岗位需求更弱。报告认为，这些调整更多落在初级、低薪员工身上，而高级、高薪员工受到的冲击较小。

• 年轻劳动者失业率一度接近十年高位，拖累依赖劳动收入的消费群体。报告指出，20至24岁群体失业率在2025年下半年峰值达到9.2%，低招聘环境和初级岗位收缩限制了年轻人进入劳动力市场；虽然该年龄段失业率似乎已经见顶，20至24岁且拥有本科及以上学历群体也有所缓解，但25至34岁早中职业群体仍承压。由于年轻和低收入家庭更依赖工资收入而非资产收益，其就业弱化会更直接削弱消费能力。

• 企业利润份额上升也是K型经济的额外驱动。疫情以来国民账户数据显示生产率持续改善，但劳动收入占美国GDP的份额下降，企业利润相对工资上升。高收入消费者更容易通过奖金、股权薪酬和股票资产享受利润扩张及股价上涨，低收入劳动者则较少分享这一收益，因此收入分配和资产价格两条线共同强化高收入支出。

• 财政刺激“K”来自OBBBA税收安排更偏向中高收入群体。报告认为，去年通过的OBBBA主要依靠扣除和税基调整，边际税率更高、应税收入更多的家庭获得更大好处。美银估算该法案最有利于中高收入家庭，底部两个收入五分位仅有温和收益；耶鲁预算实验室估算，第四收入五分位约7.5万至14万美元家庭获得相对收入最大的退税提升，其次是第三五分位和最高五分位。税季数据显示，截至5月6日退税总额较去年高出近470亿美元、增幅16.9%，且美银数据表明2026年年初至今退税增速高收入家庭强于低收入家庭。

• 能源和食品可负担性冲击可能继续扩大消费“K”。伊朗战争导致汽油价格上行，汽油支出同比增长在低收入家庭中略高；能源商品在最高收入十分位总支出中仅约1.5%，但在最低收入十分位中接近4%，若按收入而非支出衡量差距还会更大。报告把能源价格称为类似累退税的冲击，因为低收入家庭把更高比例收入用于汽油和能源密集型必需品；向前看，若化肥成本推高食品价格，食品冲击还可能进一步拉大高低收入消费差距。

• 消费者情绪差距可能把分化从收入和资产延伸到行为。报告承认消费者信心并不总是一比一转化为支出，但高收入家庭因财富效应、资产负债表强度和更稳劳动力市场而保持更强信心，可能继续支撑可选消费；低收入家庭情绪偏弱，则可能在没有急剧失业恶化的情况下也更谨慎消费。由此，K型经济不仅体现在客观收入和资产数据，也会通过预期和消费意愿被放大。

论述逻辑

股市上涨和企业利润扩张主要惠及高收入家庭 → 高收入家庭股票、住房和低息房贷优势增强资产负债表 → 低收入和年轻家庭面对租金上涨、高信用卡和车贷利率、严重拖欠率上升 → 低招聘环境、蓝领就业放缓、AI和疫情后招聘回补压低初级岗位和低收入工资 → OBBBA退税和扣除安排进一步偏向中高收入家庭 → 伊朗战争推高汽油价格，能源支出占比更高的低收入家庭承受累退式冲击 → 高收入可选消费继续扩张、低收入支出踩水 → 美国总消费仍显韧性，但K型消费分化在未来几个月可能继续扩大。

关键展望

• 宏观消费展望：美银预计美国消费的总量韧性仍可能维持，但基础会继续变窄。高收入家庭占消费权重高、资产负债表强、税收刺激受益更多，能够吸收能源价格冲击；低收入家庭在剔除汽油后的支出增速已经接近停滞，若租金、债务成本和食品价格继续上行，可选消费将进一步受限。

• 资产与金融条件展望：报告认为，只要股票市场不进入持续熊市，高收入家庭的财富效应就难以明显逆转。S&P 500在伊朗战争后仍创新高，说明当前不确定性尚未压垮高收入消费；但若未来出现持续性熊市或高利率维持更久，财富效应和信用压力可能成为压低消费的关键风险。

• 住房和代际展望：租金通胀相对按揭付款的非对称压力会继续偏向租房者，低收入和年轻家庭承担更高住房成本，高收入和老年房主则继续受益于低固定利率房贷和房地产财富。由于35岁以下住房拥有率长期未改善，而75岁以上群体已较1980年代提高约10个百分点，住房渠道的K型分化具有较强结构性。

• 劳动力市场展望：20至24岁失业率似乎已从2025年下半年9.2%的近十年高位见顶回落，入门岗位压力有所稳定，但25至34岁早中职业群体仍处于较高失业压力中。低招聘、专业服务AI效率提升和蓝领行业放缓会继续限制低薪和初级岗位收入改善，从而压制低收入消费。

• 财政与政策展望：未来几个月OBBBA相关退税和税收优惠预计继续更多流向中高收入家庭，尤其是第三、第四和最高收入五分位，底部两个收入五分位收益有限。报告明确表示，后续将另行讨论这种K型消费对经济以及货币和财政政策的影响，当前结论是财政刺激本身会放大而非缓和消费分化。

• 市场风险和价格冲击展望：伊朗战争带来的汽油价格上涨会继续作为累退式可负担性冲击压低低收入实际购买力；若化肥成本上升进一步传导到食品价格，食品冲击可能在能源之外继续扩大K型消费。对消费韧性的主要风险不是平均收入或平均消费失速，而是低收入群体被能源、租金、债务和弱就业多重夹击后削减可选支出。

推荐标的

• 报告没有给出明确股票、债券、商品或外汇交易推荐。其隐含市场含义是，高收入消费韧性与股市财富效应高度相关，若股票维持强势和OBBBA退税继续释放，美国总消费可能保持韧性；若能源和食品价格继续上行、信用拖欠恶化或股市进入持续熊市，消费分化和下行风险会更明显。

关键图表

Exhibit 1：Exhibit 1：高收入与低收入群体在总卡消费中的支出分化持续；按收入划分的每户总卡消费水平7日移动平均同比变化。

Exhibit 2：Exhibit 2：收入最高10%人群贡献约22%的经济消费，而收入最低10%仅占4%；按税前收入十分位划分的平均年度支出占比。

Exhibit 3：Exhibit 3：即使在剔除汽油后的总消费中，高收入家庭仍持续显示强于低收入家庭的增长。

Exhibit 4：Exhibit 4：K型消费动态在可选品类中最为明显；低收入和高收入支出相对中等收入可选消费的比率。

Exhibit 5：Exhibit 5：疫情开始以来家庭财富持续飙升，且增量主要由股票带动。

Exhibit 6：Exhibit 6：家庭资产增幅在收入分布顶部家庭中远大于底部家庭；按收入百分位划分的家庭资产对负债比率。

Exhibit 7：Exhibit 7：股票解释了大部分家庭资产分化；按收入百分位划分的股票占家庭资产比例。

Exhibit 8：Exhibit 8：75岁及以上老年家庭随时间变得更富有，而35岁以下年轻家庭净资产没有改善。

Exhibit 9：Exhibit 9：信用卡严重拖欠转入主要由年轻、低收入群体推动；按年龄划分的信用卡90天以上严重拖欠转入率。

Exhibit 10：Exhibit 10：汽车贷款也出现同样情况；按年龄划分的汽车贷款90天以上严重拖欠转入率。

Exhibit 11：Exhibit 11：疫情后租金通胀大幅上升；主要居所租金的经季调同比变化。

Exhibit 12：Exhibit 12：随着家庭锁定低固定利率房贷，有效按揭利率仍保持低位。

Exhibit 13：Exhibit 13：低收入家庭更多是租房者，而高收入家庭更多是房主；按收入五分位划分的租金和自有住房成本占年度支出比例。

Exhibit 14：Exhibit 14：老年家庭住房拥有率自1980年代以来上升10个百分点，而年轻家庭基本持平。

Exhibit 15：Exhibit 15：高收入工资增速在一段时间低于低收入后，已开始在工资增长追踪数据中超过低收入。

Exhibit 16：Exhibit 16：美银内部数据同样显示高收入工资和薪金增长更强；按家庭收入三分位划分的税后工资薪金增长。

Exhibit 17：Exhibit 17：休闲酒店和建筑等蓝领行业与专业及商业服务在私营部门就业中占有显著份额。

Exhibit 18：Exhibit 18：专业及商业服务、建筑、休闲酒店行业去年就业增长放缓；按行业划分的月度就业增长。

Exhibit 19：Exhibit 19：企业利润相对劳动收入占比上升，是K型经济的又一驱动因素；工资薪金和企业利润占GDP比例。

Exhibit 20：Exhibit 20：年轻劳动者失业率此前较老年群体上升更明显，但看起来已经见顶。

Exhibit 21：Exhibit 21：入门级失业率从2025年下半年高点显示稳定迹象，但早期职业劳动者仍面临持续压力。

Exhibit 22：Exhibit 22：高收入群体消费者信心保持更强；按收入三分位划分的密歇根大学消费者信心。

Exhibit 23：Exhibit 23：截至5月6日，退税额较去年高出近470亿美元，增幅16.9%。

Exhibit 24：Exhibit 24：美银数据显示，2026年年初至今退税增速在高收入家庭中强于低收入家庭。

Exhibit 25：Exhibit 25：冲突开始以来汽油支出激增，低收入家庭增幅略高。

Exhibit 26：Exhibit 26：能源在消费者支出中的占比随时间稳步下降；能源商品和服务占消费支出比例。