摩根大通 BeOne ADR：第三季度思考；更多实体瘤概念验证数据即将在欧洲肿瘤内科学会（ESMO）公布

摘要

摩根大通对BeOne ADR（ONC US）维持Overweight评级，新设2027年12月目标价$445（此前2026年12月目标价为$425），报告日（2026年9月30日）股价$365.94。 基于模型检视和最新处方趋势，分析师在3Q业绩前更新预测：3Q总收入$1,760mm（较bbg一致预期高$5mm），其中Brukinsa销售$1,332mm（同比+28%，较一致预期高$2mm），美国部分$961mm（同比+30%）；全年收入$6,814mm，略高于公司2026年收入指引$6.6-$6.8bn上端及一致预期$6,746mm；全年GAAP口径SG&A+R&D合计$4,968mm，处于公司GAAP opex指引（guidance $4.8-$5.0bn）的上端。 团队将2026E/2027E调整后EPS下调至$7.97/$11.11（分别-12.4%/-9.5%），但对2027-2030年Brukinsa预测仍高出一致预期6%-11%，并预计公司转向持续盈利后某个阶段有望确认重大所得税收益。 管线上，PRMT5抑制剂BGB-58067、首个CEA靶向ADC BG-C477以及GPC3x4-1BB双抗（HCC，含剂量优化数据）将在ESMO带来更多实体瘤概念验证数据。 当前股价对应22x 2027E调整后EPS和16x 2028E调整后EPS，叠加15%五年收入CAGR与>30%的到2030年五年调整后EPS CAGR，摩根大通认为配置具有吸引力。

主要观点

• 在3Q业绩发布前更新预测：3Q总收入预计$1,760mm（较bbg一致预期高$5mm），Brukinsa销售$1,332mm（较一致预期高$2mm）。

• 全年收入预测$6,814mm，略高于ONC 2026收入指引上端（guidance: $6.6-$6.8bn），也高于一致预期$6,746mm；全年GAAP SG&A+R&D合计$4,968mm，处于公司GAAP opex指引（guidance $4.8-$5.0bn）的上端。

• Brukinsa保持强劲轨迹：3Q收入$1,332mm、同比+28%，2026年全球销售$5.1bn（一致预期$5.0bn）；美国3Q销售$961mm、同比+30%，2026年$3,652mm，约占全球销售~70%。

• 对2027-2030年Brukinsa的预测较一致预期高6%-11%；随着公司转向持续盈利，报告认为某个阶段可能确认重大所得税收益。

• ESMO临近，两个新资产的首个实体瘤概念验证数据受关注：PRMT5抑制剂BGB-58067（数据集聚焦NSCLC，报告认为肺为该资产重点、公司还可能评估胰腺癌和GBM）和首个CEA靶向ADC BG-C477（数据将涉及肺癌）；GPC3x4-1BB双抗此前在ASCO表现亮眼，预计将更新HCC进展及剂量优化数据。

• 当前估值具吸引力：股价对应22x 2027E调整后EPS和16x 2028E调整后EPS，同时拥有15%五年收入CAGR和>30%的到2030年五年调整后EPS CAGR，管线广泛推进。

• 新设2027年底目标价$445，此前2026年12月目标价为$425；报告日股价$365.94（2026年9月30日），评级Overweight。

• 预测调整：2026E调整后EPS由$9.09下调至$7.97（-12.4%），2027E由$12.28下调至$11.11（-9.5%）；季度路径上3Q26E为$2.24、4Q26E为$1.72。

• 投资论点：凭借核心资产Brukinsa驱动的强劲收入增长和营业利润率扩张、已获批产品提供的估值支撑给予Overweight评级；估值采用DCF，9.0% WACC和0.5%永续增长率。

• 风险提示：即将进行的临床试验失败会削弱管线估值、实体瘤及血液肿瘤领域的新技术和竞争、以及现有业务商业化执行不佳。

• 财务摘要：收入由FY24A $3,810mm、FY25A $5,343mm增至FY26E $6,814mm、FY27E $7,560mm、FY28E $8,411mm；调整后EPS为$7.97/$11.11/$17.72，FY26E-FY28E毛利率89.3%/89.6%/88.1%。

论述逻辑

• 检视模型与最新IQVIA处方趋势 → 在3Q业绩前更新预测：3Q总收入$1,760mm、Brukinsa $1,332mm，全年收入$6,814mm高于指引上端、GAAP SG&A+R&D $4,968mm处于指引上端 → Brukinsa 2027-2030预测较一致预期高6%-11%，公司转向持续盈利、某阶段有望确认重大所得税收益 → 管线端PRMT5抑制剂BGB-58067、CEA ADC BG-C477、GPC3x4-1BB双抗将在ESMO带来实体瘤概念验证及剂量优化数据 → 22x 2027E/16x 2028E调整后EPS、15%五年收入CAGR、>30%五年调整后EPS CAGR构成有吸引力的配置 → 维持Overweight并新设YE2027目标价$445。

关键展望

• ESMO上关注PRMT5抑制剂BGB-58067的首个概念验证数据，预计数据集聚焦NSCLC；CEA ADC BG-C477的数据也将聚焦肺癌；GPC3x4-1BB双抗将更新HCC进展，包括剂量优化数据。

• 3Q业绩即将发布：报告预测3Q总收入$1,760mm、调整后EPS $2.24，之后4Q26E调整后EPS为$1.72。

• 中期验证点：2027-2030年Brukinsa预测较一致预期高6%-11%；收入由FY26E $6,814mm增至FY28E $8,411mm，调整后EPS由$7.97增至FY28E $17.72。

• 公司转向持续盈利后，报告认为某个阶段可能确认重大所得税收益；下行风险包括临床试验失败、实体瘤与血液肿瘤领域的新技术和竞争、商业化执行不佳。

推荐标的

• BeOne – ADR（ONC / ONC US）：评级Overweight；新设2027年12月目标价$445.00（此前2026年12月目标价$425.00）；报告日股价$365.94（2026年9月30日）；理由：Brukinsa驱动的强劲收入增长与利润率扩张、管线推进，当前对应22x 2027E和16x 2028E调整后EPS。

• 分析师覆盖范围（Coverage Universe，Jessica Fye）：Aktis Oncology (AKTS)、Alkermes PLC (ALKS)、Alnylam Pharmaceuticals (ALNY)、Amarin (AMRN)、Ascendis Pharma (ASND)、BeOne – ADR (ONC)、BioCryst Pharmaceuticals (BCRX)、BioMarin Pharmaceuticals (BMRN)、BioNTech (BNTX)、Denali (DNLI)、Emergent BioSolutions (EBS)、Halozyme Therapeutics (HALO)、Immunocore (IMCR)、Incyte Corporation (INCY)、Insmed (INSM)、Ionis Pharmaceuticals (IONS)、Jazz Pharmaceuticals (JAZZ)、Legend Biotech (LEGN)、MBX Biosciences (MBX)、Mirum (MIRM)、Moderna (MRNA)、Nektar Therapeutics (NKTR)、Novocure LTD (NVCR)、Stoke (STOK)、United Therapeutics (UTHR)、Vertex Pharmaceuticals (VRTX)。