2026-10-07 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦 Bloom Energy（BE.US）：超越计价器后

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摘要

报告维持 BE Market-Perform 评级与 $282 目标价，较 10 月 6 日收盘价 $295.78 隐含 (5)% 下行空间，估值方法切换为 EV/EBITDA，对混合 2H27/1H28 调整后 EBITDA 应用 41x 倍数，目标价不变。本篇聚焦投资者最关心的问题之一：Bloom 的机会是否显著超出数据中心表后（BTM）供电——此前测算到 2030 年 10-20 GW 的 BTM 市场已支撑当前估值水平。作者认为两大可能被忽视的进展——弗吉尼亚能源计划（10/1）与 Ameren 综合资源计划（9/28）——凸显公用事业侧对可靠、可调度、低排放电力的新兴需求，利好燃料电池平台。报告沿四条路径论证增量空间：表前发电（FTM，同一电堆并网即成电网电源）、非燃烧/低耗水优势（NIMBY 背景下更易获批）、800V DC 直流架构（NVIDIA Kyber 机架自 2027 年起指定、跳过 AC/DC 转换可避免约 3-5% 能量损失）以及碳捕捉（SOFC 尾气 CO2 浓度高、更易捕集，但商业规模未验证，45Q 补贴目前计划于 2033 年前退坡）。 Bloom 新近租下 Fremont 第二栋约 158k 平方英尺建筑、总足迹约 322k 平方英尺、租约至 2036 年 2 月，反映产能扩张与需求信心。三个新渠道主要支撑 2029-2035 年收入增长，虽不在近期数字内，但强化公司多元化故事与更长久的成长曲线。财务上，报告预计调整后 EPS 从 F25A 的 $0.82 升至 F26E 的 $2.85、F27E 的 $4.81，收入 CAGR 78.7%、EBITDA CAGR 157.6%。

主要观点

维持 Market-Perform 评级、目标价 $282，较收盘价 $295.78 隐含 (5)% 下行；52 周区间 351.28/75.70，市值 $87,115M

本篇回答两大投资者疑问之一：机会是否显著超出数据中心表后（BTM）供电；此前 8 月报告测算的 10-20 GW BTM 市场（到 2030 年）已支撑当前估值

两大可能被投资者忽视的进展支撑公用事业侧需求逻辑：弗吉尼亚能源计划（10/1）与 Ameren 综合资源计划（9/28），均指向对可靠、可调度、低排放电力的新兴需求

报告检验四大可扩展 Bloom 可及市场的发展：表前发电（FTM）、非燃烧优势（NIMBY）、800V DC、碳捕捉与封存（CCS）

FTM 可行：同一 Bloom 电堆将输出逆变为交流、升压并接入变电站即可成为电网电源，FTM 场景下燃料电池接入数据中心所在的同一配电网节点

非燃烧优势：社区对数据中心电力基础设施的反对（NIMBY）上升，可能使燃料电池这类非燃烧、低耗水方案更具吸引力

弗吉尼亚能源计划给出燃料电池在公用事业侧的真实政策路径：认证容量单位 capex 中非燃烧气体为 $3,263，与简单循环燃机 $3,141、联合循环燃机 $3,480 同档；但 5 GW 类别未明确指向燃料电池，机会需转化为采购才能体现到盈利

800V DC：NVIDIA 为 Kyber 机架架构自 2027 年起指定 800V DC，支持 1 MW 机架、端到端效率提升最多 5%、同导体较 415V AC 多载 85% 电力、铜用量减少 45%；原生 DC 输出可省去约 3-5% 的 AC/DC 转换损耗（1 MW 机架即回收 30-50 kW），固态变压器（SST）仍是需关注的关键竞争威胁，规模化普遍预期在 2030 年代

CCS 期权价值：SOFC 燃料侧尾气主要为 CO2 和水蒸气（无氮气混入），浓度远高于燃机烟气、捕集更便宜，Bloom 描述其捕集就绪单元为可回收 CO2 的改良模块，但在商业规模上尚未验证；Section 45Q 使其有利可图，但若无延期将于 2033 年前逐步取消

Fremont 扩产：新租约增加约 158k 平方英尺建筑，加上现有 164k 平方英尺电芯工厂，总足迹约 322k 平方英尺，租约至 2036 年 2 月，反映公司对需求的信心

财务预测：调整后 EPS F25A $0.82 → F26E $2.85 → F27E $4.81；收入 2,024M → 4,266M → 6,466M（CAGR 78.7%）；EBITDA 271.59M → 1,017M → 1,802M（CAGR 157.6%）；调整后 P/E F27E 61.5x、EV/EBITDA F27E 48.4x

风险：目标价下行风险包括电网升级限制现场供电需求、数据中心需求低于预期；现场供电需求高于预期及合同签约活动为上行风险

论述逻辑

投资者两大疑问（机会是否超出 BTM？产能能否跟上）→ 本篇聚焦第一问：市场可能低估 Bloom 的机会空间 → 线索来自两个可能被忽视的进展：弗吉尼亚能源计划（10/1）与 Ameren IRP（9/28）→ 两者均显示公用事业侧对可靠、可调度、低排放电力的需求上升 → 由此沿四条路径展开论证：FTM（同一电堆并网即成电网电源）→ 非燃烧优势（NIMBY 下燃料电池更易获批，弗吉尼亚建模显示非燃烧气体是更好的过渡选项、认证容量 capex $3,263 与燃机同档，但 5 GW 类别未明确指向燃料电池、需转化为采购）→ 800V DC（NVIDIA Kyber 自 2027 年起指定 800V DC、原生 DC 省 3-5% 转换损耗、SST 为关键竞争威胁、2030 年代规模部署）→ CCS（无氮混入使 CO2 浓度高、捕集经济性更好，45Q 补贴 2033 年退坡为时间约束）→ 三大新渠道主要支撑 2029-2035 年收入增长，虽在近期数字之外，但强化多元化故事与更长久的成长曲线 → 结论：估值切换为 EV/EBITDA 法（41x × 混合 2H27/1H28 调整后 EBITDA），维持 Market-Perform、$282 目标价，等待公司提高积压订单、合同签约与长期增长预期的能见度。