2026-08-18 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利互联网：我们现在在哪里交易：人工智能投入资本回报率辩论仍然是前沿和中心

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摘要

分板块看，数字广告市值加权一周 -1.8%、电商 -4.4%、旅行 +1.6%、共享经济 +0.7%，其中 RDDT +10.1% 为数字广告板块最佳。估值相对历史明显分化：板块整体 NTM EV/EBITDA 12.8x，较 5 年/10 年均值（13.8x/14.9x）低 7%/14%，但 NTM EV/Sales 较 5 年/10 年均值高 19%/21%；AMZN/GOOGL/META NTM EV/EBITDA 为 11.5x/15.3x/9.4x，对比 2 年均值 12.8x/14.0x/12.4x，2026E P/E 分别为 49.6x/16.8x/18.6x。报告专门测算将股权激励（SBC）视同现金后的估值：数字媒体 EV/EBITDA 平均抬升约 36%、电商约 30%、游戏约 15%、旅行/共享经济/地产科技约 44%。年初至今 TTD +62.8% 领跑覆盖股票，APP -53.2%、RBLX -52.8% 落后；空头兴趣最高为 WW 22.4%、LYFT 21.2%、OPEN 20.4%；NASDAQ 与标普 500 年初至今分别 +15.0%、+13.7%。行业观点维持具吸引力（Attractive），报告未给出目标价；覆盖名单中 GOOGL/AMZN/META/BKNG/DASH/PINS/RDDT/APP/RBLX/TTWO/U/CHWY/EBAY/GRND 为增持（Overweight），ABNB/YELP 为减持（Underweight）。公司行动方面，摩根士丹利担任 Uber 于 2026 年 7 月 16 日宣布的收购 Delivery Hero 要约的财务顾问，该要约仍需满足 50% 加一股的最低接受门槛及反垄断/金融监管批准。

主要观点

上周互联网股整体下跌 1%，同期 SPX +0%、NDX +1%；报告主题指向 AI 投入资本回报率（ROIC）辩论仍是前沿和中心

一周精确数据：AMZN -4.3%、GOOGL -2.4%、RDDT +10.1% 为数字广告最佳；各板块市值加权表现为数字广告 -1.8%、电商 -4.4%、旅行 +1.6%、共享经济 +0.7%

互联网板块整体估值中位数：2026E/2027E EV/Rev 2.9x/2.7x、EV/EBITDA 10.6x/9.8x、P/E 20.2x/17.5x

按 EBITDA 口径板块整体低于历史：NTM EV/EBITDA 12.8x，较 5 年/10 年均值（13.8x/14.9x）折价 7%/14%

但按收入口径处于溢价：NTM EV/Sales 较 5 年/10 年均值（4.2x/4.1x）高出 19%/21%，显示市场对利润率与回报兑现的疑虑

超大市值公司估值锚：AMZN/GOOGL/META NTM EV/EBITDA 为 11.5x/15.3x/9.4x，对比 2 年均值 12.8x/14.0x/12.4x，彼此分化明显

SBC 口径测算之一：数字媒体板块若将股权激励视同现金，EV/EBITDA 平均抬升约 36%（剔除 SNAP 的中位数 +36%）

SBC 口径测算之二：电商板块平均抬升约 30%，游戏板块平均抬升约 15%（中位数剔除 RBLX 与 U）

SBC 口径测算之三：旅行/共享经济/地产科技板块平均抬升约 44%（中位数剔除 Z）

年初至今表现分化：TTD +62.8% 领跑覆盖名单，APP -53.2%、RBLX -52.8% 落后，FIGS 近一月 +51.1%；空头兴趣最高为 WW 22.4%、LYFT 21.2%、OPEN 20.4%，最低为 AMZN 1.0%；NASDAQ/标普 500 年初至今 +15.0%/+13.7%

公司行动：摩根士丹利担任 Uber 收购 Delivery Hero 要约的财务顾问（2026 年 7 月 16 日宣布），要约须满足 50% 加一股的最低接受门槛及反垄断、金融监管批准等条件

论述逻辑

报告从一周价格表现切入：互联网股 -1% 对比 SPX/NDX +0%/+1%，AMZN/GOOGL 下挫是主要拖累，市场围绕 AI 资本开支回报的分歧继续通过超大市值股票定价表达

随后将板块整体估值放入历史坐标：NTM EV/EBITDA 12.8x，较 5 年/10 年均值折价 7%/14%，表面看并不贵

但换到收入口径，NTM EV/Sales 较 5 年/10 年均值溢价 19%/21%，EBITDA 便宜而收入昂贵，说明市场对利润率与 AI 投资回报的兑现存疑，这正是 ROIC 辩论的核心

再聚焦超大市值锚：AMZN/GOOGL/META NTM EV/EBITDA 11.5x/15.3x/9.4x 对比 2 年均值 12.8x/14.0x/12.4x，展示 AI 投入主体之间的估值分化

接着用 SBC 视同现金做会计口径压力测试：各板块 EV/EBITDA 平均抬升 15%-44%（数字媒体约 36%、电商约 30%、游戏约 15%、旅行/共享经济/地产科技约 44%），隐含真实估值水平高于表观倍数

收尾维持行业具吸引力（Attractive）观点，以周度价格表现、估值对比历史、空头兴趣与覆盖名单评级/价格（截至 2026/8/14）作为持续跟踪框架

关键展望

行业观点时间窗口：摩根士丹利预期互联网覆盖股票池未来 12-18 个月表现优于基准（北美基准为标普 500），行业观点为具吸引力（Attractive）

事件验证点：Uber 对 Delivery Hero 的要约收购（2026 年 7 月 16 日宣布）仍需满足 50% 加一股最低接受门槛，以及反垄断与金融监管批准等进一步条件

报告未明确给出个股目标价或量化点位预测：覆盖清单仅列示评级与 2026 年 8 月 14 日价格，正文亦无目标价字段

摩根士丹利 互联网：我们现在在哪里交易：人工智能投入资本回报率辩论仍然是前沿和中心

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

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摩根士丹利互联网：我们现在在哪里交易：人工智能投入资本回报率辩论仍然是前沿和中心