野村 蔚来汽车（NIO.US）换电业务锁定新战略合作伙伴

摘要

野村维持蔚来汽车（NIO US）买入评级与 USD 8.60 目标价，2026 年 9 月 25 日收盘价 USD 3.58。 蔚来于 9 月 27 日宣布与吉利控股就换电及充电业务达成战略合作：吉利控股将以其持有的易易互联网科技 100% 股权（为商用车市场提供换电服务）加上 CNY640mn 认购 NIO Power 新发股权，交易后持股 30%，蔚来继续持有 63.6%；据蔚来，该交易隐含 NIO Power 估值达到 CNY16bn。 吉利所持股权将挂钩运营里程碑做交割后调整，最差情形降至 20%，最优情形可行使追加投资 CNY640mn 的期权将持股提高至 34%。 同时蔚来将认购浙江浩瀚能源（吉利控股旗下充电业务主体）新发股权并持股 10%，该现金对价将用于向蔚来购买部分充电资产。 野村认为合作显示双方在换电与充电业务上深度绑定：并入易易后蔚来将加速全国基础设施覆盖，吉利未来或推出带换电服务的新车型探索 BaaS 模式，双方充电资产整合有望提升运营效率；这也是 2026 年 9 月继广汽与一汽潜在联合之后中国车企合作的又一案例，行业出现合作与资源共享趋势是积极信号。 2026 年是中国车市需求平淡的过渡期，但蔚来旗舰车型 ES9 等新车型已展现良好表现，报告认为该协议将进一步驱动蔚来长期业务发展。

主要观点

• 蔚来于 9 月 27 日宣布与吉利控股就换电及充电业务达成战略合作交易

• 吉利控股将以易易互联网科技 100% 股权（商用车市场换电服务商）加 CNY640mn 认购 NIO Power 新发股权，交易后持股 30%，蔚来继续持有 63.6%

• 据蔚来，该交易隐含 NIO Power 估值达到 CNY16bn

• 吉利实际持股将挂钩运营里程碑做交割后调整：最差情形降至 20%，最优情形可行使期权追加投资 CNY640mn 将持股提高至 34%

• 蔚来反向认购浙江浩瀚能源（吉利控股旗下充电业务主体）新发股权并持股 10%，该现金对价将用于在交易后向蔚来购买部分充电资产

• 野村认为并入易易互联网科技后，蔚来将进一步加速换电基础设施在全国范围的覆盖，吉利未来或考虑推出带换电服务的新车型探索 BaaS 商业模式

• 投资浩瀚能源的资金用于向蔚来购买充电桩与充电站资产，整合两家公司充电资产可提升运营效率

• 换电业务核心是规模问题，只要更多玩家加入换电服务，其与充电服务有望在新能源车时代长期共存

• 该协议是 2026 年 9 月继广汽与一汽潜在联合之后中国车企合作的又一案例，行业多年激烈竞争后出现合作与资源共享趋势，报告视为有望提升全市场运营效率、创造双赢的积极信号

• 2026 年为中国车市需求平淡的过渡期，但蔚来旗舰车型 ES9 等新车型已展现良好表现

• 野村维持买入评级与 USD 8.60 目标价：TP 基于 DCF（WACC 9.8%、市场风险溢价 10.1%、永续增长率 1.5%，现金流折现至 2026 年作为 12 个月远期估值），隐含 1.1x 2026F P/S，基准指数为 NASDAQ Composite Index

• 目标价实现的下行风险包括产能爬坡无法满足上升需求、新车型无法进一步获取市场份额、opex 改善不及预期加大财务压力

论述逻辑

• 蔚来 9 月 27 日公告与吉利控股的战略交易 → 交易结构为吉利以易易互联网科技 100% 股权加 CNY640mn 换取 NIO Power 30% 股权（隐含 NIO Power 估值 CNY16bn），蔚来反持浩瀚能源 10% 股权、资金用于回购充电资产 → 野村由此判断双方在换电与充电两条线上深度绑定：换电网络加速全国覆盖、吉利或推换电新车型探索 BaaS、双方充电资产整合提升运营效率 → 换电是规模生意，更多玩家加入即可与充电长期共存，且该协议是 9 月继广汽与一汽潜在联合后车企合作的又一案例，行业出现合作与资源共享的积极信号 → 结论：协议将进一步驱动蔚来长期业务发展，维持买入评级与 USD 8.60 目标价；若新车型势头延续且市场需求最终复苏，公司有望处于稳健位置。

关键展望

• 吉利所持 NIO Power 股权将挂钩运营里程碑做交割后调整，并在一定期限内保留追加投资 CNY640mn、将持股提高至 34% 的期权

• 野村认为吉利未来可能考虑推出带换电服务的新车型，以探索 BaaS 商业模式

• 若蔚来延续新车型的经营势头，且市场需求最终复苏，报告认为公司届时将处于稳健位置（原文该句在页面末尾截止）

• 下行风险：产能爬坡无法满足上升需求、新车型无法进一步获取市场份额、opex 改善不及预期导致财务压力加大

推荐标的

• NIO Inc（NIO US）：买入（维持），目标价 USD 8.60（维持），2026 年 9 月 25 日收盘价 USD 3.58；理由：换电业务引入新战略伙伴、交易隐含 NIO Power 估值 CNY16bn，协议将进一步驱动公司长期业务发展

• 吉利控股（吉利汽车 175 HK 的母公司）为本次战略交易对手方，报告未对其给出评级或目标价

• 广汽（GAC）与一汽（FAW）的潜在联合被提及为 9 月中国车企合作的先行案例，报告未给出相关评级信息