伯恩斯坦：中国消费季报：1Q26消费K型企稳，2026展望脆弱

摘要：

Bernstein 1Q26《中国消费脉搏》整合宏观、酒店、白酒/啤酒、家电、奢侈品、汽车、运动服饰、化妆品、Pop Mart 九大板块。核心结论：中国消费在 2025 年末走弱后于 1Q26 出现温和、不均衡的企稳——1-2月零售同比 +4.0%（春节前置+服务消费+消费券拉动），但 3 月零售同比骤降至 +1.7%（消费券效应退坡 + 伊朗/霍尔木兹局势推升油价拖累实际购买力）。结构性 K 型分化加剧：高端/超高端品类（飞天茅台批价反弹、Hermes/Chanel/Dior 反弹、豪华酒店 RevPAR 领涨、香港珠宝出口同比 +30%）显著强于大众品类（家电、啤酒、化妆品、Pop Mart 海外）。展望 2026 年仍脆弱：房地产持续拖累（房价跌幅虽收窄但仍负）、就业与工资增长放缓、油价上行、关税与外需不确定性、消费券难持续。Bernstein 将全年零售增速预测下调至 <2%，乘用车零售下调至 -5% 至 -9%，但维持对优质龙头（茅台、五粮液、华润啤酒、Hermes、Prada、Swatch、BYD、小米、吉利、Nike、Adidas、On、Burberry、雅诗兰黛集团、Beiersdorf、Marriott、Amer Sports、Giant Biogene 等）的 Outperform 评级，强调 self-help 故事与高质量增长偏好。

主要观点：

1. 宏观：1Q26 GDP +5.0%，但消费动能 3 月明显减速。 1Q26 实际 GDP 同比 +5.0%（vs 4Q25 +5.4%），1-2月零售同比 +4.0%（春节错位+消费券拉动），但 3 月零售骤降至 +1.7%，全季 +4.6%。CPI 由负转正至 +0.1%，PPI 同比 -2.5%（仍负但跌幅收窄），70 城新房价格同比 -5.0%（vs 1月 -5.2%，跌幅小幅收窄）。制造业 PMI 3月升至 50.5（重回扩张），服务业 PMI 50.3。

2. 宏观：固投增长由基建独力支撑，私人投资疲弱。 1Q26 固定资产投资同比 +4.2%，其中基建 +5.8%、制造业 +9.1%，但房地产投资仍 -9.9%；民间投资仅 +0.4%，反映私人部门信心不足。出口 1Q26 同比 +5.8%（3月单月 +12.4% 受抢出口推动）。

3. 酒店：豪华与经济端均强，中端最弱（K型）。 1Q26 中国酒店 RevPAR 同比 +6.5%，2月因春节同比 +16.3%，3月减速至 +3.1%。豪华品牌 RevPAR 增速领先（+10% 以上），经济型连锁同比 +5%，中端品牌仅 +2%。中国占 IHG 全球房间数 6.7%，占万豪 4.1%、希尔顿 2.8%。RevPAR 改善主要由 OCC（入住率）驱动，ADR（平均房价）持平。

4. 白酒：飞天茅台批价同比 +10%，高端价位带韧性最强。 1Q26 白酒行业收入同比 -1%，但高端价位带（>800元）同比 +15-27%，次高端 +5-8%，大众价位 -5% 至 -10%。飞天茅台散瓶批价从 4Q25 低点 2,150 元反弹至 2,400 元（同比 +10%），五粮液批价 950 元（持平）。3 月餐饮渠道动销由前两月正增长转为持平，反映商务/政务消费谨慎。

5. 啤酒：销量同比 -1%，吨价微正。 1Q26 啤酒产量同比 -1%（量为主跌），但吨价同比 +1-2%（高端化延续）。华润啤酒、青岛啤酒高端产品占比继续提升，喜力、SuperX 等系列双位数增长。3 月即饮渠道动销转平，反映宴席消费走弱。

6. 家电：空调线下 -13%、线上 -23%，量跌为主但 ASP 出现转正信号。 1Q26 空调线下销量同比 -13%、销额 -10%；线上销量 -23%、销额 -19%。冰箱、洗衣机降幅更小（-5% 至 -8%）。ASP 在 2 月首次转正（同比 +2-3%），反映以旧换新补贴推动结构升级，但总量仍受地产链拖累。

7. 奢侈品：K型分化最显著，Hermes/Chanel/Dior 中国客流明显反弹。 1Q26 中国本土奢侈品销售同比持平至 +LSD%；Hermes 中国持平、Chanel/Dior 同比双位数反弹（来自 2024 高基数后的修复）。Burberry、Kering（Gucci）、Ferragamo、Versace、Mulberry 仍负增长。CNY 兑 HKD/JPY/KRW 走强 → 香港 1Q26 珠宝出口同比 +30%、化妆品零售反弹，反映出境消费回流香港、日韩。

8. 汽车：1Q26 乘用车零售 -17.3%，EV 渗透 42.9%，豪华品牌全线下滑。 1Q26 PV 零售同比 -17.3%（vs 2025 全年 +2%），EV 销量 -23.1%（高基数+补贴退坡），EV 渗透率仍达 42.9%。豪华品牌：Mercedes -27.5%、BMW -8.5%、Audi -2.2%、Porsche -28.7%（中国销量断崖式下跌）；自主新能源：BYD 377k 辆（同比放缓）、吉利 455k（同比 +50%，份额提升）、小米 SU7/YU7 持续上量。Bernstein 下调 2026 年全年 PV 零售预测至 -5% 至 -9%。

9. 运动服饰：电商 +7%，国际品牌 K 型分化。 1Q26 中国运动鞋服电商 GMV 同比 +7%。Adidas 中国电商 GMV +40%（持续修复 + Samba/Gazelle 矩阵），Nike 中国 -3%（仍调整中），Lululemon、On、Hoka 三位数增长（基数低）。本土品牌：Anta +22%、Li Ning +9%、特步、361 度、Amer Sports（Arc'teryx/Salomon）保持双位数。

10. 化妆品：1Q26 GMV +5.5%，国际高端反弹、国货承压。 L'Oréal 集团中国 +10%（兰蔻、HR、Helena Rubinstein 反弹），Beiersdorf（La Prairie）+33%，Shiseido +9%；Unilever -20%、Proya -17%、Giant Biogene -22%（巨子生物因可复美舆情承压）。整体反映国际高端在中产消费回暖中跑赢，国货大众线承压。

11. Pop Mart：中国本土 +75% 强劲，但海外网站流量与转售价齐跌。 1Q26 中国本土收入同比 +75%（Labubu 系列驱动），但海外网站流量同比 -22%、美国流量 -31%；二级市场转售价同比 -35%（炒作降温）。Bernstein 维持 Underperform。

12. 消费券效应衰减。 1-2月消费券（覆盖以旧换新+服务券）拉动零售 +1-1.5pp，但 3 月退坡后零售断层式下行至 +1.7%，验证消费内生动力仍弱。

13. 油价与地缘冲击实际购买力。 伊朗局势/霍尔木兹海峡紧张推升 Brent 至 75-80 美元/桶，3 月 CPI 中能源分项贡献抬升，挤压可选消费。

论述逻辑：

2025 末消费走弱（高基数+地产拖累+情绪低迷）→ 1Q26 春节错位 + 消费券 + 服务消费推动 1-2 月零售反弹至 +4.0% → 3 月消费券退坡 + 油价上涨 + 就业/工资增长疲弱 → 零售骤降至 +1.7%（消费内生动力不足显形）→ 高端/出境 vs 大众品类 K 型分化（财富效应+品牌力 vs 收入预期承压）→ 2026 全年展望脆弱（地产/就业/油价/关税四重拖累）→ 投资策略偏好高质量、self-help、品类龙头与渠道结构性赢家。

关键展望：

• GDP：2026 全年 GDP 增速目标可能下调至 4.5-5.0%；1Q 同比 +5.0% 已是高点，2-4Q 边际放缓。

• 零售：2026 年社零增速预测下调至 <2%（vs 2025 +3.5%），下半年若无新刺激将进一步走弱。

• 乘用车：2026 年 PV 零售预测 -5% 至 -9%；EV 销量 +5-10%、渗透率升至 ~61%；豪华燃油车持续承压，自主新能源（BYD、吉利、小米、理想）份额继续提升。

• 出口：2026 年出口同比 +10-20%（关税抢出口效应+东南亚转口），但下半年将逐步回落。

• 酒店/出行：RevPAR 持续温和改善（+3-5%），豪华端跑赢；中国出境游回归至 2019 年的 80-85%。

• 奢侈品：高端/超高端 2026 年中国本土同比 +LSD-MSD%，Hermes/Chanel/Dior 跑赢；中端品牌持续分化。

• 运动服饰：中国市场全年 MSD-HSD%；Adidas 修复延续，Nike 触底回升时点推迟至 2H26。

• 化妆品：国际高端 +HSD% 至 +LDD%；国货大众线全年承压。

• 白酒：高端价位带 +HSD% 至 +LDD%，次高端持平至小幅正增长，大众价位仍负；批价仍是关键观察指标。

• 风险因素：地产持续探底、就业/工资增长放缓、关税升级、油价上行、消费券难持续。

推荐标的：

Outperform（强烈推荐）：

• 白酒/啤酒：贵州茅台、五粮液（高端定价权+批价反弹）、华润啤酒、青岛啤酒 H（高端化+成本红利）。

• 奢侈品/钟表/箱包：Hermes（韧性最强）、Prada（Miu Miu 增长引擎）、Swatch（估值底部+周期反转）、Richemont（珠宝高端化）、Burberry（self-help）、Brunello Cucinelli、LVMH、Ferragamo（self-help 周期）。

• 汽车：BYD、小米、吉利（份额提升+新车周期）。

• 运动服饰：Nike（触底反转）、Adidas（中国修复+矩阵爆款）、On（高端跑步增长）、Amer Sports（Arc'teryx 全球扩张）。

• 化妆品/个护：Beiersdorf（La Prairie 中国 +33%）、Unilever（Prestige 板块）、Giant Biogene（巨子生物：估值修复机会）。

• 酒店：Marriott、Hyatt、Accor、Airbnb、TripAdvisor（中国出境游回流+全球出行复苏）。

Market-Perform（中性）：

• 百威亚太、青岛啤酒 A、Moncler、Kering（Gucci 仍调整中）、EssilorLuxottica、Expedia、L'Oréal（中国虽 +10% 但全球放缓）、理想、小鹏、蔚来、长城、上汽、广汽、Lululemon（增长放缓）、Hilton、IHG、Booking、安踏（高估值）、珀莱雅（国货承压）、海尔、美的、格力（地产链拖累）。

Underperform（减持）：

• Deckers（Hoka 增长见顶）、Pop Mart（海外流量下滑+转售价崩盘）、Shiseido（日本高基数 + 中国不确定）、李宁（份额承压+库存周期）。

关键图表：

图1：1Q26 中国 GDP 与零售增速概览

图2：月度社会消费品零售总额同比走势

图3：CPI 与 PPI 月度同比

图4：70 城新房与二手房价格同比

图5：制造业与服务业 PMI

图6：固定资产投资分项（基建/制造业/地产/民间）

图7：进出口同比增速

图8：中国酒店 RevPAR 同比（豪华/中端/经济）

图9：万豪/希尔顿/IHG 中国房间数占比

图10：中国酒店 OCC 与 ADR 拆解

图11：白酒行业分价位带收入增速

图12：飞天茅台散瓶/原箱批价走势

图13：五粮液与国窖 1573 批价

图14：白酒餐饮渠道动销月度跟踪

图15：啤酒行业产量与吨价同比

图16：高端啤酒占比变化（华润/青啤/百威亚太）

图17：空调线下/线上销量与销额同比

图18：冰箱/洗衣机销量同比

图19：家电以旧换新补贴对 ASP 的影响

图20：奢侈品集团中国本土收入增速对比

图21：Hermes/Chanel/Dior 中国客流月度跟踪

图22：CNY 兑 HKD/JPY/KRW 汇率走势

图23：香港珠宝/化妆品/钟表零售同比

图24：日本免税销售中国客占比

图25：1Q26 中国乘用车零售同比

图26：EV 销量与渗透率

图27：豪华品牌中国销量（Mercedes/BMW/Audi/Porsche）

图28：BYD/吉利/小米/理想月度交付

图29：自主品牌出口月度走势

图30：中国运动鞋服电商 GMV 同比

图31：Nike/Adidas 中国电商 GMV 增速

图32：Lululemon/On/Hoka 中国电商增速

图33：安踏/李宁/特步/361 度月度流水

图34：化妆品行业 GMV 同比

图35：L'Oréal/Beiersdorf/Shiseido/Estée Lauder 中国增速

图36：国货化妆品（珀莱雅/巨子生物/华熙）增速

图37：Pop Mart 中国本土收入增速

图38：Pop Mart 海外网站流量分地区

图39：Labubu 二级市场转售价走势

图40-50：消费者信心指数、就业/工资增长、储蓄率、地产销售面积、出境游恢复率等宏观图表

图51-60：Bernstein 板块覆盖估值矩阵（PE/PB/EV-EBITDA 与历史分位）

图61-73：各覆盖标的盈利预测调整、目标价表与评级矩阵