海通国际证券 吴岱禹 寇媛媛 公司研究 事件点评 优然牧业（09858）：26H1半年报点评：大幅扭亏验证周期拐点，奶肉共振释放业绩弹性

摘要

海通国际点评优然牧业（9858 HK）2026 年中期业绩，维持“优于大市”评级，目标价由 5.6 港元上调至 6.3 港元（现价 3.92 港元）。 上半年营业总收入 106.27 亿元、同比 +3.3%，归母净利润 8.06 亿元、去年同期亏损 2.97 亿元，大幅扭亏且落在 7 月底盈利预告区间（7.39–9.03 亿元）内；剔除生物资产公允价值变动后溢利 21.62 亿元（+8.9%），现金 EBITDA 28.94 亿元（+3.0%），自由现金流由约 0.85 亿元升至约 22.7 亿元。 原奶业务以量补价：均价 -4.4% 至 3.70 元/公斤，销量 217.5 万吨（+6.6%），单公斤饲料成本 -4.7%，毛利率稳于 34.8%；反刍解决方案收入 25.74 亿元（+7.8%），肉牛羊饲料销量高增 60% 以上。 表观扭亏核心来自生物资产公允价值亏损由 22.33 亿元收窄至 13.16 亿元（减亏约 9.2 亿元），叠加财务费用节省约 1.2 亿元、有息负债 -12.8%、资产负债率降至约 64%。 管理层判断 2026 年为奶价触底拐点之年：7 月主产区生鲜乳均价同比转正，下半年奶价同比有望小幅上行、2027–2028 年温和上涨；肉牛侧架子牛模式已跑通，2027–2028 年出栏有望扩至 1–2 万头以上。 报告预计 2026–2028 年归母净利润 15.6/26.1/32.3 亿元、EPS 0.40/0.67/0.83 元，参考可比公司给予 2027 年 8x PE（此前为 2026 年 16x）。

主要观点

• 2026H1 大幅扭亏、业绩兑现指引：营业总收入 106.27 亿元（+3.3%），归母净利润 8.06 亿元，去年同期亏损 2.97 亿元，落在 7 月底盈利预告区间 7.39–9.03 亿元内。

• 核心经营与现金指标同步向好：剔除生物资产公允价值变动后溢利 21.62 亿元（+8.9%），现金 EBITDA 28.94 亿元（+3.0%），自由现金流升至约 22.7 亿元（去年同期约 0.85 亿元）。

• 原奶业务以量补价：收入 80.53 亿元（+2.0%）、占比约 75.8%；均价同比 -4.4% 至 3.70 元/公斤，销量 217.5 万吨（+6.6%）有效对冲价跌。

• 成本管控与畜群结构优化突出：单公斤饲料成本 -4.7% 至约 1.82 元，原奶毛利率 34.8%（同比约 +0.1pct）；成母牛年化单产升至 13.1 吨（+1.6%），成母牛占比升至 55.7%（+2.2pct）。

• 反刍解决方案业务修复性增长：收入 25.74 亿元（+7.8%），其中肉牛羊饲料销量同比高增 60% 以上；板块仍处渗透期，短期毛利率承压但毛利额稳增、收入优先逻辑清晰。

• 表观扭亏核心来自生物资产公允价值减亏：亏损由 22.33 亿元收窄至 13.16 亿元、同比减亏约 9.2 亿元；淘汰牛价格由约 15 元/公斤回升至 20 元以上（淘牛损失减亏约 1–2 亿元），成母牛估值转为正向贡献（摆动约 8 亿元）。

• 资本结构与现金流同步改善：财务费用节省约 1.2 亿元，有息负债同比减少约 12.8%，资产负债率降至约 64%；全年资本开支预计约 6–7 亿元，为降负债与后续股东回报打开空间。

• 奶周期拐点确认：供给端奶牛存栏连续去化、社会牧场后备牛断档；需求端液奶企稳、深加工增量超预期，上半年乳制品产量同比约 +5.8%；7 月主产区生鲜乳均价同比转正、散奶回升至合同价附近，管理层判断 2026 年为触底拐点之年。

• 奶价路径：2026 下半年奶价同比有望小幅上行，2027–2028 年温和上涨。

• 肉牛侧弹性：能繁母牛去化充分，架子牛模式已跑通，2026 年出栏数千头、2027–2028 年有望扩至 1–2 万头以上。

• 下半年经营指引与资产置换：原奶产量维持约 6.6% 增速，成本仍有同比下降空间（幅度或较上半年收窄），财务费用仍有超 1 亿元节省预期；赛科星资产置换（牧场与饲料业务互置）仍处意向阶段，落地后有望解决同业竞争。

• 盈利预测与估值：预计 2026–2028 年收入 214.0/229.5/244.0 亿元，归母净利润 15.6/26.1/32.3 亿元，EPS 0.40/0.67/0.83 元（此前 0.31/0.66/0.81 元）；给予 2027 年 8x PE（此前 2026 年 16x），目标价由 5.6 港元升至 6.3 港元，对应 2026E/2027E/2028E P/E 10/6/5 倍。

论述逻辑

• 业绩验证链条：2026H1 归母净利润 8.06 亿元（去年同期 -2.97 亿元）且落在盈利预告区间 → 剔除生物资产公允价值后溢利 21.62 亿元（+8.9%）、自由现金流约 22.7 亿元 → 验证“原奶经营改善+生物资产减亏+现金流修复”的拐点路径。

• 供需推演链条：供给端奶牛存栏连续去化、社会牧场后备牛断档 + 需求端液奶企稳、深加工增量超预期（上半年乳制品产量约 +5.8%）→ 7 月生鲜乳均价同比转正 → 管理层确认 2026 年为触底拐点之年、2027–2028 年温和上涨；肉牛侧能繁母牛去化充分 + 架子牛模式跑通 → 奶肉双周期共振、下半年弹性进一步释放。

• 估值链条：上调 2026–2028 年 EPS 至 0.40/0.67/0.83 元 → 参考可比公司估值水平 → 给予 2027 年 8x PE（此前 2026 年 16x）→ 目标价由 5.6 港元升至 6.3 港元 → 维持“优于大市”评级。

关键展望

• 管理层判断 2026 年为奶价触底拐点之年：2026 下半年奶价同比有望小幅上行，2027–2028 年温和上涨。

• 下半年原奶产量指引维持约 6.6% 增速。

• 下半年成本仍有同比下降空间（幅度或较上半年收窄），财务费用仍有超 1 亿元节省预期。

• 架子牛模式已跑通：2026 年出栏数千头，2027–2028 年有望扩至 1–2 万头以上。

• 全年资本开支预计约 6–7 亿元、处于下行通道，自由现金流大幅改善为降负债与后续股东回报打开空间。

• 赛科星资产置换（牧场与饲料业务互置）仍处意向阶段，落地后有望解决同业竞争。

• 风险提示：供给去化慢于预期，大宗商品价格上行，下游需求恢复不及预期。

推荐标的

• 可比公司（报告未给评级，仅作估值参考，收盘价为 2026 年 8 月 28 日）：现代牧业（1117.HK）2027E PE 7.01 倍、牧原股份（002714.SZ）9.06 倍、温氏股份（300498.SZ）10.48 倍、新希望（000876.SZ）13.38 倍，平均值 9.98 倍。