伯恩斯坦 印度工业与基础设施：印度光伏，两张图表……印度光伏标的中是否存在估值洼地？

摘要

伯恩斯坦 2026 年 9 月 29 日发布的印度工业与基础设施 Flashmail 仅用两张图表回答一个问题：印度光伏标的中是否存在估值洼地。 第一张图（EV/GW 比较）显示，自一年前发现大小区间估值套利以来，电池玩家间的估值差距已经收敛——被覆盖的 Premier 与 Waaree 已回调，未覆盖的 Emmvee 已重估；如今拥有在运电池产能的公司估值大致一致（前提是相信其执行计划按时落地），其中 Premier 因工厂已投产进入试运行阶段而确定性更高，而仅做组件的厂商相对便宜，但能否按时并赶上电池蜜月期新增电池产能存疑。 第二张图对比全球玩家：同行多数位于中国、供给严重过剩，其 EV/GW 仅为印度的一小部分、交易价格低于印度制造厂的资本开支水平；与美国同行（First Solar、在美扩张的 Canadian Solar）相比，印度玩家仍处于合理溢价。 Exhibit 2 表中 Waaree (FY27E) EV 为 $17.1Bn、Emmvee (FY27E) 为 $2.3Bn，该图仅覆盖 Waaree 与 Premier。 覆盖标的中，Waaree 评级 U、现价 INR 2,455.00、目标价 INR 2,539.00（10x FY28EV EBITDA）；Premier 评级 U、现价 INR 906.00、目标价 INR 814.00（10.5x FY28EV EBITDA）；Tata Power 目标价 INR 430.00（SOTP，评级历史图显示 06/12/2026 起 O）；ReNew 目标价 $8.00（DCF，股权成本 12%、债务成本 9%）。 风险方面，Waaree 与 Premier 的上行风险包括印度电池-组件产能不按时落地（设备进口/签证）、提前限制太阳能硅片进口、屋顶太阳能计划延长至 FY27 之后及电池制造等新业务成功；Tata Power 与 ReNew 的下行风险涵盖 Mundra PPA、屋顶太阳能放缓、光伏利润率压缩、输电约束与限电、卢比贬值及再融资困难。

主要观点

• 本篇为仅含两张图表的 Flashmail：一张评估印度玩家之间的估值套利，一张对比全球玩家。

• 相对一年前的图表，电池玩家间的估值差距已经收敛：被覆盖的 Premier 与 Waaree 已回调，未覆盖的 Emmvee 已重估。

• 如今拥有在运电池产能的公司估值大致一致，前提是相信其执行计划将按时落地；Premier 确定性更高，因其工厂已投产并进入试运行阶段。

• 仅做组件的厂商（报告未覆盖）相对同行看起来便宜，但关键疑问是它们能否按时、并在电池蜜月期内新增电池产能。

• Exhibit 1 以 EV/GW（$ Bn）比较印度光伏玩家（Waaree、Premier、Emmvee、ReNew、Saatvik Green Energy），图中标注电池大玩家溢价已经下降；该图仅覆盖 Waaree、Premier 和 ReNew。

• 全球同行多数位于中国、供给严重过剩，但估值差距依然悬殊：中国玩家 EV/GW 仅为印度的一小部分，交易价格低于印度制造厂的资本开支水平。

• 另一组同行在美国：First Solar（Bernstein 的 Sunaina 覆盖）与在美扩张的 Canadian Solar（未覆盖）；即便与之相比，印度玩家仍处于合理溢价。

• Exhibit 2 列示全球玩家的 EV($Bn) 与运营产能 (GW)（Cell+Ingot+P）、Cell、Ingot-Wafer、Poly (KTPA)，其中 Waaree (FY27E) EV 为 $17.1Bn、Emmvee (FY27E) 为 $2.3Bn；该图仅覆盖 Waaree 与 Premier。

• Ticker table：Waaree 评级 U、现价 INR 2,455.00、目标价 INR 2,539.00；Premier 评级 U、现价 INR 906.00、目标价 INR 814.00；Tata Power 现价 INR 361.90、目标价 INR 430.00；ReNew 现价 USD 6.84、目标价 USD 8.00。

• 估值方法：Waaree 基于 10x FY28EV EBITDA 得出 INR 2,539 目标价；Premier 基于 10.5x FY28EV EBITDA 得出 INR 814；Tata Power 以 SOTP 得出 INR 430（受监管业务 3x FY27 账面价值、Mundra 集群 0.5x FY27 账面价值、Solar PV 制造与 EPC 11x FY27 EBITDA、Haldia 工厂 10x FY27 EBITDA、可再生能源组合至 FY28 新增约 6GW pipeline、抽水蓄能至 FY32 新增 2.8GW、合资公司 20x FY27 盈利、WACC 9%、至 FY60 假设约 5% 新增装机市占率）；ReNew 以 DCF 得出 $8（股权成本 12%、债务成本 9%、2029 年之后项目假设约 5% 市占率、WACC+2% 回报）。

• Waaree 与 Premier 的上行风险：印度计划中的电池-组件制造产能不按时落地（设备进口/签证等挑战）、提前对太阳能硅片进口施加限制、屋顶太阳能计划延长至 FY27 之后、新业务（电池制造等）成功。

• Tata Power 与 ReNew 的下行风险：Mundra PPA 未签署或煤矿利润被调整为电价、屋顶太阳能放缓与政府补贴减少、预期供应过剩与需求疲软下光伏利润率下滑、土地与输电挑战、低电池价格下抽水蓄能 PPA 签署困难；ReNew 方面为项目调试慢于预期、输电约束与限电、卢比进一步贬值或利率下降慢于预期、控股公司债券再融资困难、光伏制造业务利润率超预期压缩。

论述逻辑

• 一年前图表发现印度大小区光伏玩家间存在估值套利 → 过去一年电池玩家估值差距收敛（Premier、Waaree 回调，未覆盖的 Emmvee 重估）→ 当前拥有在运电池产能的公司估值大致一致（前提是执行计划按时落地；Premier 工厂已进入试运行、确定性更高）→ 仅组件厂商看似便宜，但能否按时、并在电池蜜月期内新增电池产能存疑 → 全球对比：同行多数在中国、供给严重过剩，EV/GW 仅为印度的一小部分且低于印度建厂资本开支水平；即便与美国同行（First Solar、Canadian Solar）相比，印度玩家仍处合理溢价 → 报告结论指向：印度电池玩家间估值差已基本收敛、整体相对全球同行处溢价；表观便宜的是未覆盖的仅组件厂商（执行存疑）与 EV/GW 远低于印度的中国同行（供给严重过剩）。

关键展望

• 核心验证点是各家产能执行计划能否按时落地，尤其是仅组件厂商能否按时新增电池产能并赶上电池蜜月期。

• Waaree 与 Premier 的上行风险情形包括：提前对太阳能硅片进口施加限制、屋顶太阳能计划延长至 FY27 之后、电池制造等新业务取得成功。

• Tata Power 关键假设窗口：可再生能源至 FY28 新增约 6GW pipeline、抽水蓄能至 FY32 新增 2.8GW、至 FY60 假设约 5% 新增装机市占率、WACC 为 9%。

• ReNew 关键假设：股权成本 12%、债务成本 9%；2029 年之后项目假设约 5% 市占率并取得 WACC+2% 回报。

• 评级与目标价：Waaree U / INR 2,539.00、Premier U / INR 814.00、Tata Power INR 430.00（评级历史图显示 06/12/2026 起 O）、ReNew $8.00；评级基于未来 12 个月相对表现框架。

推荐标的

• Waaree Energies (WAAREEEN.IN)：评级 U（Underperform），现价 INR 2,455.00，目标价 INR 2,539.00，基于 10x FY28EV EBITDA。

• Premier Energies (PREMIERE.IN)：评级 U（Underperform），现价 INR 906.00，目标价 INR 814.00，基于 10.5x FY28EV EBITDA；报告称其工厂已投产进入试运行阶段、执行确定性更高。

• Tata Power (TPWR.IN)：目标价 INR 430.00（SOTP 估值），现价 INR 361.90；评级历史图显示自 06/12/2026 起评级为 O（Outperform）。

• ReNew (RNW)：目标价 $8.00（DCF 估值），现价 USD 6.84；ticker table 中评级图标无法从文本清晰辨识。

• 提及但未覆盖或由他人覆盖：Emmvee Photovoltaic（未覆盖，已重估）、Saatvik Green Energy、First Solar（Bernstein 的 Sunaina 覆盖）、Canadian Solar（未覆盖）。

• 报告未对仅组件玩家给出评级或目标价，仅提出其看起来便宜、但能否按时新增电池产能的疑问。

关键图表

图1. 全球企业的估值与产能——印度相对所有企业均存在溢价 EV/GW、运营产能（GW）