野村：中国消费：购物中心专家电话会议要点 #1

原标题：Nomura China consumer：Shopping mall expert call takeaways #1

摘要

野村于2026年1月26日与中国领先奢侈品购物中心（位于北京、西安、武汉、成都）的专家进行渠道调研电话会议。专家指出，华北地区消费情绪依然疲弱，且春节假期较晚。2025年第四季度，珠宝和户外运动服饰板块表现突出，其中户外运动服饰销售额同比增长20%；全球时尚奢侈品板块销售额同比持平，出现一定复苏。展望2026年，专家认为黄金珠宝和运动服饰板块销售将呈上升趋势，但对全球奢侈品品牌销售复苏的可持续性信心不足。报告重点分析了老铺黄金（6181 HK，买入）和始祖鸟（Amer Sports，AS US，买入）的最新动态。老铺黄金2025年第四季度总销售额同比增长超150%，预计2026年第一季度同比增长约30%，并计划在2026年2月或3月提价。始祖鸟在2025年9月烟花事件后销售一度下滑，但自2025年12月起恢复正增长，2025年第四季度北京门店销售额同比增长约5%，预计2026年全年同比增长约10%。

主要观点

• 华北地区消费情绪整体疲弱，叠加春节假期较晚，影响短期消费动能。
• 2025年第四季度，珠宝和户外运动服饰板块表现优于其他板块，户外运动服饰销售额同比增长20%。
• 珠宝板块的强劲销售主要由黄金珠宝驱动，消费者将黄金珠宝视为投资工具。
• 全球时尚奢侈品板块2025年第四季度销售额同比持平，出现一定复苏。
• 2026年展望：黄金珠宝和运动服饰板块销售预计呈上升趋势；其他板块品牌表现将更加分化。
• 专家对全球奢侈品品牌销售复苏的可持续性信心不足。
• 老铺黄金2025年第四季度总销售额同比增长超150%，延续强劲势头。
• 老铺黄金预计2026年第一季度销售额同比增长约30%，受益于近期金价上涨。
• 老铺黄金计划在2026年2月或3月提价，但提价幅度可能较去年温和；其ARPU（每用户平均收入）到2025年底几乎翻倍至6万元人民币。
• 老铺黄金开始与专家所在购物中心合作，针对VIC客户举办促销活动，有助于将购物中心高端客户转化为自身VIC客户。
• 尽管有众多国内新品牌进入纯金珠宝市场，专家认为老铺黄金仍保持显著领先地位，拥有强大的消费者认知和核心地段渠道优势。
• 始祖鸟在2025年9月烟花事件后销售下滑，但自2025年12月起恢复正增长；2025年第四季度北京门店销售额同比增长约5%。
• 专家认为烟花事件对始祖鸟的影响逐渐消退，预计2026年全年销售额同比增长约10%。

论述逻辑

野村通过与中国领先奢侈品购物中心专家的电话会议，获取一线销售数据，从而判断各消费板块的近期表现和未来趋势。专家反馈显示，黄金珠宝和户外运动板块在2025年第四季度表现突出，而奢侈品板块仅温和复苏。基于此，野村认为黄金珠宝和运动服饰板块在2026年有望延续增长，但奢侈品复苏可能不可持续。报告进一步聚焦老铺黄金和始祖鸟两家公司，通过专家对其销售、定价、客户转化和竞争格局的观察，支撑其买入评级。

关键展望

• 老铺黄金2026年第一季度销售额预计同比增长约30%。
• 老铺黄金计划在2026年2月或3月提价，幅度可能较去年温和。
• 始祖鸟2026年全年销售额预计同比增长约10%。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 老铺黄金（6181 HK）：评级买入，目标价1160.00港元（基于30.0倍FY26F市盈率），2026年1月29日收盘价787.50港元。风险包括金价显著走弱、时尚风险高于预期、宏观环境弱于预期。
• Amer Sports Inc（AS US）：评级买入，目标价39.80美元（基于SOTP估值，隐含16.3倍F12M EV/EBITDA），2026年1月29日收盘价37.34美元。上行风险包括各板块销售强于预期、DTC扩张快于预期；下行风险包括中国业务弱于预期、库存水平高于预期。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。