德意志银行：德银 日本利率策略：10月10 年和30年JGB 拍卖前瞻

摘要

德意志银行利率策略师Shoki Omori前瞻10月6日的10年期JGB新券#384拍卖（计划规模约JPY2.6trn、2036年9月20日到期）与10月8日的30年期新券#92拍卖（约JPY600bn、2056年9月20日到期），结论明确：10年期在曲线上已足够便宜、可以买入，30年期则没有。 10年期收益率3.057%（9月30日收盘）接近过去一年高点3.082%，10s20s为82.0bp、处过去一年第4百分位，5-10-20蝶式-16.2bp、处第75百分位；新券票息或定为3.1%，为约30年来首个3%开头的票息。 30年期收益率4.098%，自9月1日上次10年期拍卖以来下行3.3bp，20s30s收窄至22.1bp、处过去一年第2百分位，且25年期（4.131%）收益率高于30年期、曲线在25年以上倒挂，曲线上看不到拍卖让价；新券票息或为创纪录的4.1%。 季节性反对追买：过去十个10月中8年10年期与30年期收益率均上行；过去两年8次新券10年期拍卖后五个交易日收益率全部上涨（平均+5.7bp），30年期尾差超过21 sen的8次拍卖后平均+8.3bp。 供需明显分化：日央行10-12月月度购买计划降至JPY2.3trn、25年以上档仅JPY150bn，10月是地区银行买入10年期的年内最强月份但超长端无季节性抬升。 操作上报告仅给出两笔严格战术性的条件交易——10年期拍卖时以5-10-20蝶式买入10年期（目标-19至-21bp）与30年期拍卖前的20s30s陡峭化（目标24至25bp），核心5s20s平陡头寸（147.8bp，目标125bp，止损180bp）维持不变，加仓宜等30年期拍卖之后。

主要观点

• 核心结论分化：10年期已足够便宜、可沿曲线买入；30年期则没有，不可追。

• 10年期估值处于便宜极值：收益率3.057%（9月30日收盘）接近过去一年高点3.082%，10s20s为82.0bp（过去一年第4百分位），5-10-20蝶式-16.2bp（第75百分位）。

• 票息里程碑：新10年期#384或定3.1%票息（约30年来首个3%开头），新30年期#92或定创纪录4.1%（超过#91的4.0%纪录）；若拍卖前10年期收益率跌破约3.03%，3.0%票息可能性上升，30年期升破4.15%则4.2%可能出现。

• 新券月尾差历史性偏宽：过去24次10年期拍卖平均认购3.22x（区间2.54x至3.92x）、尾差中位数5.5 sen；最近四次新券尾差19、5、36、20 sen（平均20.0 sen），对比最近八次续发行11.8 sen，无参考结算价使投标人谨慎。

• 上两次拍卖结果：9月1日10年期以平均2.995%、尾差12 sen、3.29x发行，3%关口吸引买家，目前10年期约高出该水平6bp；9月3日30年期3.79x、尾差28 sen、平均4.079%。

• 30年期的贵态有供需支撑：每次拍卖JPY600bn为两年前的三分之二规模，日央行10-12月维持25年以上债券购买每月JPY150bn；25年期（4.131%）收益率高于30年期（4.098%），曲线在25年以上倒挂、无拍卖让价。

• 持有经济性10年期最优：以1.25%政策利率融资，三个月carry加rolldown为10年期8.4bp、20年期6.1bp、30年期4.1bp；30年期因25年以上倒挂几乎没有rolldown，三个月内收益率升逾4bp即抹去持有收益。

• 10月季节性不利：2016至2025十个10月中8年10年期与30年期收益率均上涨（中位涨幅+1.7bp与+2.6bp），过去两年10年期9月底至12月底分别上涨+21.7bp和+40.4bp；寿险下半年配置计划通常10月下旬才完成，月初拍卖先于计划落地。

• 拍卖日历效应：过去两年8次新券10年期拍卖后五个交易日10年期收益率全涨（平均+5.7bp，四分位区间+2.0bp至+8.9bp，超过样本平均漂移+2.3bp），20年期平均+9.7bp；30年期拍卖在其后两三个交易日接续，超长端供给不断，拍卖日买入新10年期并持有从未获得回报。

• 30年期拍卖结果本身就是信息：尾差超过21 sen的8次拍卖后五个交易日平均+8.3bp（四分位区间-0.1bp至+17.1bp），尾差12 sen以内的9次平均-1.0bp；尾差与后续收益率变动相关性0.52，10年期无此关系（-0.20），教训是跟随30年期弱结果、不按结果交易10年期。

• 供需与切换均不构成净支撑：日央行10-12月每月计划购买JPY2.3trn（较7-9月减少JPY200bn），5-10年档JPY610bn/月（-JPY60bn）且10月仅在21日和28日操作（拍卖后第十个交易日），中间还有5年期拍卖（14 October）和20年期拍卖；旧券切换同步卖旧买新、不构成拍卖净需求，需每100面值额外约11现金、账面收益率从0.7%升至4.1%但实现亏损约53。

• 情景与两笔战术交易：10年期基准为符合预期（尾差8至20 sen、认购3.0x至3.4x），30年期为符合预期至略弱（尾差15至25 sen、认购3.3x至3.8x）；交易一为10年期拍卖时以5-10-20蝶式买入10年期（-16.2bp，目标-19至-21bp，离场-13至-12bp），交易二为30年期拍卖前的20s30s陡峭化（22.1bp，目标24至25bp，离场20bp至19.5bp）。

论述逻辑

• 发行条款定调：10月6日新券#384（约JPY2.6trn）票息或为3.1%（约30年来首个3%开头），10月8日新券#92（约JPY600bn）票息或为创纪录4.1%，新券无结算价参考使新券月尾差偏宽（最近四次新券平均20.0 sen对续发行11.8 sen）。

• 曲线位置给出分化判断：10年期3.057%接近一年高点、10s20s第4百分位、5-10-20蝶式第75百分位、carry+rolldown 8.4bp最优，便宜到可买；30年期20s30s第2百分位、25年以上倒挂、无让价且rolldown近零，不可追。

• 季节性与拍卖后模式强化不追买：过去十个10月中8年收益率上行；8次新券10年期拍卖后五日收益率全涨（平均+5.7bp）；30年期尾差>21 sen的8次拍卖后平均+8.3bp，弱结果之后往往是更多抛售。

• 供需分化并导出操作：日央行10-12月购买减少且5-10年档操作错位至拍卖后十日，10月地区银行10年期买盘为年内最强但超长端无季节性，因此仅给两笔限拍卖前后数日的战术交易（5-10-20蝶式买10年期、20s30s陡峭化），核心5s20s平陡不变、加仓等30年期拍卖后。

关键展望

• 10年期拍卖基准情形为符合预期：尾差8至20 sen、认购3.0x至3.4x；曲线上的便宜位置和3%开头票息是支撑，但新券月尾差倾向走宽。

• 30年期拍卖基准情形为符合预期至略弱：尾差15至25 sen、认购3.3x至3.8x；4%以上水平有需求但曲线无让价。

• 票息情景窗口：10年期收益率若在拍卖前跌破约3.03%，3.0%票息可能性上升；30年期若升破4.15%，4.2%可能出现。

• 结果应对规则：30年期结果若弱（尾差超过21 sen）转为卖出30年期反弹，若强（尾差12 sen以内）视富态有供需支撑、不加压；两笔交易持有约五个交易日，10月1日收盘后蝶式约-13.6bp、20s30s约21.1bp，若入场水平不同则目标与离场按相同距离读取。

• 核心头寸与政策路径：核心5s20s平陡不变（147.8bp，目标125bp，止损180bp），20年期在新券10年期拍卖后五个交易日倾向抛售，加仓宜在30年期拍卖后；德银预期下次日央行加息在2027年1月和4月、终端利率1.75%，蝶式交易对该政策路径观点依赖很小。

推荐标的

• 战术交易一（条件性）：10年期拍卖时买入新10年期、卖出5年期和20年期（5-10-20蝶式，DV01中性；每JPY10bn 10年期对应约JPY9.1bn 5年期和JPY3.1bn 20年期），持有约五个交易日至10月14日5年期拍卖；蝶式当前-16.2bp，目标-19至-21bp，离场-13至-12bp；过去8次新券拍卖后五日蝶式5次下跌（10年期跑赢），最大跌幅-10.5bp。

• 战术交易二（条件性）：30年期拍卖前买入20年期、卖出30年期（20s30s陡峭化；每JPY10bn 30年期对应约JPY12.4bn 20年期），持有至10月9日、无论结果如何均平仓；20s30s当前22.1bp，目标24至25bp，离场20bp至19.5bp；该交易逆历史模式（过去24次中19次收窄），是对弱拍卖的保护。

• 核心策略不变：维持5s20s平陡头寸（147.8bp，目标125bp，止损180bp），加仓最好在30年期拍卖之后进行；两笔拍卖交易为与核心策略分开持有的短期头寸，其结果不改变核心观点。

关键图表

图1. 拍卖概览

图2. 按日历月份的收益率变化（2016至2025年平均）

图3. 票息效应：剩余期限30年的单利与复利收益率

图4. 拍卖结果参考及历史收益率变动（四分位距）

图5. 拍卖相关交易（战术性、条件性）