瑞银：中国生物科技：H225后展望：商业化与盈亏平衡如期推进，即将到来的会议季带来研发催化剂

原标题：Post H225 outlook: commercialisation and breakeven on track, upcoming conference season brings R&D catalysts

摘要

瑞银报告指出，自2024年底以来约20家生物科技新股上市，A股和港股18A生物科技公司总数接近100家。H225业绩显示，尽管公司间差异巨大（现金跑道0.1-6.4倍，市值Rmb0.6bn-264bn），但整体现金头寸同比增长23%（2024年：-6%），中位现金跑道为2.8倍（vs H125的2.2倍），得益于强劲的商业化和BD收入（2025年收入/净亏损同比+34%/-57%，vs 2024年+32%/-27%）。领先生物科技公司如BeOne和信达生物在市值、收入和盈利能力上已超越领先制药公司，并稳步走向全球扩张。进入4-6月主要科学会议季，瑞银认为HSBIO重估趋势可能持续，中国生物制药将在会议上分享多项研发数据读出，并可能宣布全球合作。BD交易在2025年强劲（首付款/总交易额同比+58%/+145%）后，2026年至今加速，首付款/总交易额已达2025年水平的48%/37%。覆盖的生物科技公司2025年产品销售额同比增长46%，由BeOne（US$5.3bn，+40% YoY）和信达生物（Rmb11.9bn，+45% YoY）领衔。BeOne、信达生物、诺诚健华和荣昌生物在2025年实现首个全年盈亏平衡，瑞银认为其盈利能力可持续至2026年及以后。瑞银预计Q226会议季繁忙，AACR/ASCO（肿瘤学）和ADA（代谢）是关键会议。BeOne是瑞银首选，其次是信达生物、科伦博泰和康方生物。瑞银上调科伦博泰（HK$578至HK$625）、荣昌生物（HK$132.4至HK$139.2）和诺诚健华（HK$19.8至HK$21.2）的目标价，并重申买入评级。

主要观点

• 自2024年底以来约20家生物科技新股上市，A股和港股18A生物科技公司总数接近100家。
• H225业绩显示公司间差异巨大：现金跑道0.1-6.4倍，市值Rmb0.6bn-264bn。
• 整体现金头寸同比增长23%（2024年：-6%），中位现金跑道为2.8倍（vs H125的2.2倍）。
• 2025年收入/净亏损同比+34%/-57%（vs 2024年+32%/-27%），受商业化及BD收入驱动。
• 领先生物科技公司如BeOne和信达生物在市值、收入和盈利能力上已超越领先制药公司。
• BD交易在2025年强劲：首付款/总交易额同比+58%/+145%。
• 2026年至今BD加速，首付款/总交易额已达2025年水平的48%/37%。
• 覆盖的生物科技公司2025年产品销售额同比增长46%，BeOne（US$5.3bn，+40% YoY）和信达生物（Rmb11.9bn，+45% YoY）领衔。
• BeOne、信达生物、诺诚健华和荣昌生物在2025年实现首个全年盈亏平衡，瑞银认为盈利能力可持续。
• BeOne指引2026年收入US$6.2-6.4bn（同比+17.4-21.2%）；信达生物维持2027年产品销售额Rmb20bn目标；诺诚健华和荣昌生物目标产品销售额同比+35%+/25%+；科伦博泰目标2026年sac-TMT销售额翻倍。
• 预计Q226会议季繁忙，AACR/ASCO（肿瘤学）和ADA（代谢）是关键会议。
• 关键研发催化剂包括：BeOne的Sonrotoclax在美国获批（r/r MCL），康方生物的Ivonescimab用于1L鳞状NSCLC，荣昌生物的RC18用于IgA肾病和原发性干燥综合征；康方生物HARMONi-3全球中期PFS数据（Q226）及最终PFS/中期OS分析（H226E），HARMONi-6中期OS数据（2026E，可能于ASCO 2026）；科伦博泰sac-TMT 1L TPS≥1% NSCLC（ASCO 2026）、1L TNBC和1L TPS<1% NSCLC（ESMO 2026）；BeOne多个早期候选药物PoC，尤其是CDK4i数据；信达生物IBI363在1L NSCLC和CRC的PoC。
• 生物科技是瑞银2026年中国医疗保健最看好的子板块之一，偏好拥有强大内部研发和商业化能力的公司。

论述逻辑

H225业绩显示生物科技板块整体现金状况改善，商业化与BD收入驱动增长，领先公司实现盈亏平衡并超越传统制药公司。BD交易在2025年强劲后2026年进一步加速，表明全球合作趋势持续。即将到来的会议季将提供多项研发数据读出，可能推动股价重估。瑞银据此认为板块重估趋势可持续，并偏好拥有强大研发和商业化能力的公司，如BeOne、信达生物、科伦博泰和康方生物。

关键展望

• 2026年4-6月主要科学会议（AACR、ASCO、ADA等）将提供多项研发数据读出，可能宣布全球合作。
• BeOne指引2026年收入US$6.2-6.4bn，GAAP毛利率高80%区间，GAAP运营费用US$4.7-4.9bn，GAAP运营收入US$700-800m，非GAAP运营收入US$1.4-1.5bn。
• 信达生物维持2027年产品销售额Rmb20bn目标，2030年至少5个候选药物进入全球MRCT试验。
• 诺诚健华目标2026年产品销售额同比+35%以上，研发费用增长20%，可持续盈亏平衡。
• 荣昌生物目标2026年产品销售额同比+25%，2027年加速，盈亏平衡（不含BD收入）。
• 科伦博泰目标2026年sac-TMT销售额至少翻倍。
• 君实生物目标2026年收入至少Rmb2.7bn，研发费用Rmb1.3-1.4bn，2027年盈亏平衡。
• 和记黄埔目标2026年肿瘤/免疫收入US$330-450m。
• 报告未明确其他未来验证点或风险。

推荐标的

• BeOne (ONC.O)：首选，评级买入。预计2026年销售和利润增长持续，2026/27E PE为51.5/26.3倍，早期候选药物有望推进至关键试验。
• 信达生物 (1801.HK)：评级买入。2025年产品销售额Rmb11.9bn（+45% YoY），2027年目标Rmb20bn。
• 科伦博泰 (6990.HK)：评级买入。目标价从HK$578上调至HK$625，2026年sac-TMT销售额目标翻倍。
• 康方生物 (9926.HK)：评级买入。关键催化剂包括Ivonescimab多项数据读出。
• 荣昌生物 (9995.HK)：评级买入。目标价从HK$132.4上调至HK$139.2，2025年实现首个全年盈亏平衡。
• 诺诚健华 (9969.HK)：评级买入。目标价从HK$19.8上调至HK$21.2，2025年实现首个全年盈亏平衡。
• 其他覆盖标的：Abbisko (2256.HK) 买入；CARsgen (2171.HK) 买入；和记黄埔 (0013.HK) 买入；君实生物 (1877.HK) 买入；Zai Lab (9688.HK) 买入；3SBio (1530.HK) 买入；石药集团 (1093.HK) 中性；翰森制药 (3692.HK) 买入；恒瑞医药 (1276.HK) 买入；中国生物制药 (1177.HK) 买入；华东医药 (000963.SZ) 买入；科伦药业 (002422.SZ) 中性；联邦制药 (3933.HK) 买入。

关键图表

Figure 1: Biotech 2025 beat/miss and 2026 guidance

Figure 2: Solid product sales growth and path to profitability

Figure 3: Overview of outlicensing deal trend – YTD upfront/total deals at 48%/37% of 2025 levels

Figure 4: China biotech cash runway range

Figure 5: Valuation comparison of our covered biotech stocks and pharma

Figure 6: Upcoming major academic conferences