伯恩斯坦：全球奢侈品：中国需求动态

原标题：Global Luxury Goods: Chinese demand dynamics

摘要

伯恩斯坦认为，中国奢侈品市场虽已发生实质性变化，但仍将是关键市场。中国消费者2025年占全球奢侈品需求的23%，但房地产财富缩水导致储蓄率上升、消费降级，年轻群体尤为明显。然而，报告指出这种变化是“出于必要”而非“本性改变”，并观察到2025年下半年中国可选消费需求已开始改善，第四季度商场客流和收入创下长期最佳。伯恩斯坦预计全球奢侈品需求将呈U型复苏，中国消费者复苏是回归6%以上有机增长的关键。竞争加剧下，品牌分化明显：爱马仕、香奈儿、LV等高端品牌保持韧性，而开云集团旗下品牌承压。报告推荐买入普拉达、巴宝莉、杰尼亚，并偏好历峰集团、爱马仕、布鲁内洛·库奇内利等高质量标的。

主要观点

• 中国消费者2025年占全球奢侈品需求的23%，高端公司敞口更大。
• 房地产价格下跌导致负财富效应，消费者储蓄增加，增长和就业承压。
• 年轻群体（16-24岁）失业率高达18%，收入前景恶化，消费转向低成本生活方式。
• 年长富裕消费者受冲击较小，股市回暖已推动该群体在2025财年增加支出。
• 当前消费变化是“出于必要”而非“本性改变”，危机不会永远持续。
• 2025年下半年可选消费需求持续改善，第四季度商场客流和收入为长期最佳，符合U型复苏预期。
• 消费者削减购物清单，集中预算于“必买”品牌：爱马仕、香奈儿、LV、卡地亚、梵克雅宝表现优异；开云品牌承压；迪奥和巴宝莉居中改善。
• 性价比凸显：消费者向上交易至更理想品牌，或向下交易至“桥梁”和“高端”品牌；Polo Ralph Lauren和Coach主导“低端中的高端”，中国本土品牌Songmont等主导低端入门。
• 西方核心奢侈品牌集中在2000-3000欧元价格区间，同质化严重。
• 中国本土品牌以4-5倍成本加成（西方品牌10倍以上）运营，正快速成长，未来可能挑战西方品牌。

论述逻辑

中国房地产危机→财富缩水→储蓄率上升→消费降级（年轻群体尤甚）→但这是“出于必要”而非“本性改变”→2025年下半年可选消费已开始改善（商场数据验证）→U型复苏是核心情景→中国消费者复苏是奢侈品行业回归6%以上增长的关键→竞争加剧下品牌分化：高端品牌韧性，中端品牌承压，性价比品牌受益→本土品牌崛起构成长期威胁。

关键展望

• 报告明确将中国消费者复苏视为奢侈品行业回归中个位数增长（MSD）的必要条件。
• 核心情景为U型复苏，2026财年展望基于此。
• 短期波动来源：a) 宏观经济和地缘政治环境下的需求波动；b) 短线投资者放大涨跌。
• 投资建议：优先高质量标的（爱马仕、历峰、LVMH），历峰为首选；自下而上关注品牌动能，推荐做空开云/做多普拉达，巴宝莉为首选自下而上故事；杰尼亚受益于K型复苏。

推荐标的

• Birkenstock (BIRK)：市场表现，目标价50美元。
• Brunello Cucinelli (BC.IM)：优于大盘，目标价121欧元。
• Burberry (BRBY.LN)：优于大盘，目标价1500便士。
• Richemont (CFR.SW)：优于大盘，目标价200瑞士法郎。
• Zegna (ZGN)：优于大盘，目标价13美元。
• EssilorLuxottica (EL.FP)：市场表现，目标价250欧元。
• Hermes (RMS.FP)：优于大盘，目标价2650欧元。
• Kering (KER.FP)：弱于大盘，目标价250欧元。
• LVMH (MC.FP)：优于大盘，目标价700欧元。
• Moncler (MONC.IM)：市场表现，目标价65欧元。
• Prada (1913.HK)：优于大盘，目标价58港元。
• Ferragamo (SFER.IM)：弱于大盘，目标价4.4欧元。
• Swatch (UHR.SW)：优于大盘，目标价160瑞士法郎。

关键图表

Exhibit 1: 2026E全球奢侈品需求增长情景（中国需求反弹 vs 全球股市表现）

Exhibit 2: 2025年全球奢侈品消费中中国消费者占比约23%

Exhibit 3: 中国消费者在高端奢侈品和亚太旅游需求中的占比

Exhibit 4: 中国住房资产占家庭总资产的比例（1978-2022）

Exhibit 5: 中国二手住宅价格同比和环比变化

Exhibit 6: 中国各年龄段失业率（16-24岁、25-29岁、30-59岁）

Exhibit 7: 中国GDP增速及与美国差值（1990-2024）

Exhibit 8: 东京百货配饰销售额及12个月移动平均

Exhibit 9: 东京百货珠宝销售额及12个月移动平均

Exhibit 10: 东京百货珠宝销售额同比变化 vs 日元/人民币汇率同比变化（2015年1月-2025年12月）

Exhibit 11: 奢侈品牌2021-2024年收入复合增长率 vs 客户基础构成（气泡图）

Exhibit 12: 中国社交媒体微信指数（2023年1月为基准）

Exhibit 13: 女包品牌官网价格分布（法国，欧元）

Exhibit 14: 东亚挑战者品牌（Songmont、Cafune、gu_de）

Exhibit 15: 中国手袋价格架构（人民币）