东方证券研究所 宏观经济 中国经济 宏观周观点：K型收敛的必要条件

摘要

东方证券宏观团队指出，年内PPI同比高点大概率已经出现，后续通胀水平预计回落，市场关注点将逐步转向涨价效应的传导，这关系到K型经济能否收敛。 报告从收入与就业、财政循环两个角度探讨了K型收敛的必要条件。 一方面，新质生产力相关行业工资率低于传统地产建筑链条及多数服务业，新经济虽能弥补旧经济的GDP缺口，但无法弥补就业缺口。 另一方面，2026年一季度中国各省财政自给率均低于100%，而五年前浙江、上海、江苏等五省市财政自给率曾高于100%，财政自给率下降的原因包括新质生产力领域的“内卷式竞争”及新经济行业盈利尚不足以反哺财政。 整体而言，新经济的高景气不能自动扩散至广泛行业，实现收敛需依赖收入分配政策改革及“反内卷”政策。 高频数据显示实体经济消费分化、生产降温，物价方面受地缘冲突影响能源链条升温，但上游向下游顺价仍不明显，货币金融端则维持汇率走强与资金宽松环境。

主要观点

• 年内PPI同比高点大概率已经出现，后续在环比走弱和基数抬升作用下通胀水平将有所回落。

• 新质生产力相关行业工资率低于传统地产建筑链条及绝大多数服务业，新经济可弥补旧经济GDP缺口但无法弥补就业缺口。

• 日本经验显示，员工人数下降而平均薪酬上涨是输入性通胀有效传导的必要条件。

• 2026年一季度各省财政自给率均低于100%，而2021年一季度浙江、上海、江苏等五省区市财政自给率曾高于100%。

• 财政自给率普遍下降的原因包括各地发展新质生产力存在“内卷式竞争”以及新经济行业盈利能力尚不足以反哺财政。

• 新经济高景气无法自动扩散至更广泛行业，需要收入分配政策改革及减少不合理税收优惠等“反内卷”政策支持。

• 实体经济高频数据呈现消费分化、贸易平稳、生产端略降温，出口支撑经济和商品消费疲弱的格局未变。

• 受地缘冲突再起影响能源链条升温，农产品和食品价格略有回升，电子价格持续提升，但上游向下游自发顺价仍不明显。

• 汇率升值、资金宽松环境不变，美元和人民币均走强，资金利率小幅回落。

论述逻辑

• PPI同比高点已现且后续通胀预计回落 → 市场关注点转向涨价效应能否传导至更广泛行业 → 发现新质生产力行业工资率偏低无法弥补就业缺口，同时新经济行业盈利暂无法反哺财政 → 得出结论：新经济高景气无法自动扩散，K型收敛需依赖收入分配改革与反内卷政策

关键展望

• 下周中国6月进出口和经济数据将发布，美国CPI数据将发布。

• 美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性，相关资产价格波动率将放大。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。