2026-09-02 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利 Kyowa Kirin（4151.T）KHK4951 （nAMD）第二阶段业绩：未选择在AAO呈报，股价为负值

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摘要

摩根士丹利MUFG分析师Shinichiro Muraoka与Jaeheon Lee于9月2日发布报告指出，协和麒麟KHK4951在nAMD（新生血管性年龄相关性黄斑变性）适应症的二期结果曾提交至AAO年会（10月9-12日）做演讲，但摘要未获大会选中，公司于日本时间9月2日上午8:30公布该消息，股价承压。基于摘要落选，摩根士丹利推断试验结果可能令人失望。作为自愿性披露，协和麒麟计划于9月8日下午4:00发布新闻稿、9月9日上午10:00举行说明会。 DME（糖尿病黄斑水肿）二期数据尚未出炉，该行估计约在2026年底可得。评级方面，摩根士丹利给予协和麒麟减持评级，目标价2,000日元，对比9月1日收盘价2,687日元，市值1,406.6十亿日元。估值方法采用F12/27核心EPS×9.5倍市盈率，参照日本利润增长平稳的制药股（武田、安斯泰来、小野2-3年前）的历史估值水平。该行将KHK4951（nAMD滴眼液）定位为二期阶段的高风险高回报资产，并认为公司需收购后期管线资产以对冲Roca的损失。

主要观点

协和麒麟于日本时间9月2日上午8:30公布KHK4951相关消息，股价反应为负

KHK4951的nAMD二期结果曾提交至AAO年会（10月9-12日）做演讲，但摘要未获大会选中

摩根士丹利基于摘要未获选中，推断试验结果可能令人失望

作为自愿性披露，协和麒麟计划9月9日上午10:00举行说明会，新闻稿定于9月8日下午4:00发布

DME适应症的二期结果尚未出炉，摩根士丹利估计约2026年底可得

协和麒麟评级为减持，目标价2,000日元；9月1日收盘价2,687日元，市值1,406.6十亿日元，日均成交额3.3十亿日元，行业观点为同步大盘

估值方法为F12/27核心EPS×9.5倍市盈率，依据是日本利润增长平稳的制药股（武田、安斯泰来、小野2-3年前）的历史市盈率水平

该行认为为对冲Roca损失，协和麒麟需要收购后期阶段资产（即投入更多业务发展预算）；KHK4951（nAMD滴眼液）是二期阶段的高风险高回报资产

上行风险包括新药成功（Zifto用于AML、KHK4951用于AMD/DME、KK8123用于XLH、KK2845用于TIM3-ADO等）、Crysvita/Poteligeo/Libmeldy销售加速，以及麒麟控股持股比例变化

下行风险包括成本上升（研发、并购）、新药失败（Zifto、KHK4951等），以及现有主力产品（Crysvita等）增长放缓

论述逻辑

KHK4951的nAMD二期摘要未获AAO大会选中 → 摩根士丹利推断试验结果可能令人失望 → KHK4951作为二期阶段高风险高回报资产，预期转弱 → 叠加公司需收购后期资产以对冲Roca损失 → 维持减持评级，目标价2,000日元（F12/27核心EPS×9.5倍市盈率），对比9月1日收盘价2,687日元存在下行空间 → 后续以9月8日新闻稿、9月9日说明会及预计2026年底的DME二期数据为验证节点

关键展望

协和麒麟计划于9月8日下午4:00发布新闻稿，披露相关信息

公司将于9月9日上午10:00举行说明会

AAO年会将于10月9-12日举行

DME适应症二期结果预计约2026年底出炉（该行估计）

评级与目标价的时间框架为12-18个月

摩根士丹利 Kyowa Kirin（4151.T）KHK4951 （nAMD）第二阶段业绩：未选择在AAO呈报，股价为负值

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

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