农业行业：产能去化加速信号已现，推荐猪业新范式龙头

摘要

中金公司认为8月生猪行业产能去化明显加速：钢联统计8月能繁母猪存栏量环比-2.9%（7月为-0.6%），行业高频数据与之匹配，去化加速周期信号已现、β催化强化。 高频证据有三：涌益8月河南/山东高胎淘母折价率月环比下降6.7/7.4ppt、低胎下降10.9/9.1ppt，行业加速淘汰低胎母猪；淘汰母猪宰杀量14万头、较上月+19.2%，创年内新高；9月1日散户15kg仔猪255元/头、较8月低点上涨2%，仔猪止跌与淘母下跌的背离进一步印证母猪产能下降。 龙头层面，牧原、温氏、德康1H26完全成本分别为11.7、12、12元/kg，较行业超额0.9/0.6/0.6元/kg，牧原7月成本进一步降至11.5元/kg。 业务端1H26牧原屠宰量同比+51%至1723万头并实现屠宰业务盈利；海外方面26年5月牧原越南12.5万头规模猪场投产、嘉莱省45万头项目开建，并启动菲律宾市场探索。 报告提出猪价、成长、投资三大新范式，预计27年猪价温和上涨、猪价中枢或升至13元/kg，低成本、大体量龙头利润弹性较大。 估值与建议推荐猪业新范式核心龙头牧原以及温氏股份、德康农牧；风险为猪价低于预期、原材料大幅上涨、生猪疫情、政策不及预期。

主要观点

• 8月能繁母猪存栏环比-2.9%，降幅较7月（-0.6%）大幅扩大，行业去化加速周期信号已现、β催化强化。

• 淘母折价率加速下行且低胎折价下行更快，反映行业加速淘汰低胎母猪，产能去化意愿明显提升。

• 8月淘汰母猪宰杀量环比增加并创年内新高。

• 仔猪价格止跌而淘母价格下跌的背离，进一步印证母猪产能下降。

• 龙头成本保持超额领先：牧原、温氏、德康1H26完全成本11.7、12、12元/kg，较行业超额0.9/0.6/0.6元/kg，牧原7月成本已降至11.5元/kg。

• 龙头屠宰业务进入产能释放和盈利收获期，1H26牧原屠宰量同比+51%至1723万头并实现屠宰业务盈利。

• 龙头海外扩张加速：26年5月牧原越南12.5万头规模猪场投产，嘉莱省45万头项目已开建，并启动菲律宾等市场探索。

• 猪价新范式：规模化提升放缓、反内卷产能调控强化，周期振幅收敛、波动下降特征或持续，预计27年猪价或温和上涨、中枢或升至13元/kg，低成本大体量龙头利润弹性较大。

• 成长新范式：资本驱动扩张回归成本驱动高质量增长，小猪企成长窗口接近关闭，龙头凭成本精进、产业延伸、海外扩张有望“大象起舞”。

• 投资新范式：从纯周期思维转向周期与价值思维兼顾，龙头资本开支收敛、自由现金流转好带动分红能力持续提升，成长与价值兼备。

• 估值与建议：推荐猪业新范式核心龙头牧原，以及温氏股份、德康农牧等。

• 风险提示：猪价低于预期、原材料大幅上涨、生猪疫情、政策不及预期。

论述逻辑

• 8月能繁母猪存栏环比降幅由-0.6%扩大至-2.9% → 淘母折价率加速下行（低胎降幅更大）、淘汰宰杀量环比+19.2%创年内新高、仔猪止跌与淘母下跌背离，三重高频数据互相印证产能去化实质加速 → β催化强化，关注行业龙头机会 → 龙头以成本（1H26完全成本11.7/12/12元/kg、牧原7月降至11.5元/kg）、屠宰放量盈利（1H26屠宰量1723万头、同比+51%）、海外扩张（越南12.5万头投产、嘉莱省45万头开建）夯实内功 → 规模化放缓叠加反内卷调控，周期振幅收敛，预计27年猪价温和上涨、中枢或升至13元/kg → 低成本大体量龙头利润弹性大，资本开支收敛、自由现金流转好带动分红提升，成长与价值兼备 → 推荐牧原及温氏股份、德康农牧。

关键展望

• 报告预计27年猪价或温和上涨，猪价中枢或升至13元/kg，低成本、大体量龙头利润弹性较大。

• 行业规模化提升放缓、反内卷产能调控强化背景下，周期振幅收敛、波动下降特征或持续。

• 小猪企成长窗口接近关闭，龙头凭借成本精进、产业延伸、海外扩张有望“大象起舞”。

• 龙头资本开支收敛、折旧仍处高位，自由现金流转好带动分红能力持续提升。

• 风险点：猪价低于预期、原材料大幅上涨、生猪疫情、政策不及预期。

推荐标的

• 牧原：猪业新范式核心龙头，成本领先（1H26完全成本11.7元/kg、7月降至11.5元/kg、较行业超额0.9元/kg），屠宰业务已盈利（1H26屠宰量同比+51%至1723万头），越南12.5万头猪场投产、嘉莱省45万头项目开建；报告文本未给出具体评级与目标价。

• 温氏股份：推荐标的之一，1H26完全成本12元/kg、较行业超额0.6元/kg；报告文本未给出具体评级与目标价。

• 德康农牧：推荐标的之一，1H26完全成本12元/kg、较行业超额0.6元/kg；报告文本未给出具体评级与目标价。