高盛 寒武纪（688256）中国人工智能需求及本土化趋势推动未来增长：目标价上达1元，841元；维持买入评级

摘要

报告维持寒武纪（688256.SS）买入评级，12个月目标价由1,614.77元上调至1,841元，较现价1,035.00元隐含77.9%上行空间，对应82x 2027E市盈率（2024年7月以来均值为84x）。 核心逻辑是中国AI芯片需求强劲叠加国产化自主可控承诺：2026-30E EBITDA分别上调1%/41%/69%/71%/82%，收入预测由2025年的64.97亿元升至2026E的239.8亿元、2027E的912.6亿元、2028E的1,724.7亿元，EPS由2025年的4.90元升至2028E的43.40元（2027-28E平均同比+111%）。 客户覆盖基础模型厂商、互联网、金融、运营商、医院等行业，1H26新拓超市/零售场景，并已完成对GLM、DeepSeek、Qwen、Kimi、MiniMax等主流国产基础模型的适配与规模化训练。 研发人员在1H24触底727人后回升至1H26的1,007人，支撑后续增长；估值采用以2030E为基年的贴现EV/EBITDA，目标倍数由43x降至27x（COE维持12.7%），并因CSP议价与大规模采购降价惯例下调毛利率。 主要下行风险为晶圆供应限制（2022年12月列入美国实体清单）、云端芯片开发不及预期及竞争加剧。

主要观点

• 维持买入评级，12个月目标价由1,614.77元上调至1,841元，现价1,035.00元，隐含上行空间77.9%。

• 2026-30E EBITDA分别上调1%/41%/69%/71%/82%，主因收入上修，反映中国AI芯片需求强劲及国产化承诺。

• 收入与盈利大幅上移：收入由2025年64.97亿元升至2026E 239.8亿元、2027E 912.6亿元、2028E 1,724.7亿元；EPS由2025年4.90元升至2028E 43.40元。

• 上修幅度（Exhibit 1）：2027E收入+133%、2028E +177%、2029E +178%、2030E +195%；EBITDA 2027E由11,376百万元上调至16,004百万元。

• 客户跨行业渗透：基础模型厂商、服务器供应商、AI软件商、云、能源、教育、金融机构、运营商、医院、互联网公司；1H26进一步拓展超市/零售场景（客流统计识别、智能巡检、门店防盗防损）。

• 已完成对GLM、DeepSeek、Qwen、Kimi、MiniMax等主流本土基础模型的适配，并于1H26实现规模化训练。

• 研发团队修复：2022年12月列入美国实体清单后2023年经历人才流失，研发人员于1H24触底727人，1H26回升至1,007人，支撑未来增长。

• 估值切换：沿用贴现EV/EBITDA（2030E为基年、贴现回2027E、COE 12.7%不变），目标倍数由43x降至27x（EBITDA增速29% vs 21%、利润率19% vs 31%）；新目标价隐含82x 2027E P/E，接近2024年7月以来均值84x。

• 盈利结构权衡：因中国CSP议价能力强及大规模采购降价的行业惯例下调毛利率（Exhibit 2：2025年55.2%→2030E 50.0%），同时上调研发投入，覆盖AI芯片设计、基于芯片的硬件（GPU模组、基板、主板、服务器）及基础软件（AI应用开发平台、工具链）。

• 出货量爬坡（Exhibit 4/5）：AI芯片出货量自2025年的40.5万颗起，预测逐年升至103.3万、185.9万、260.2万、312.3万颗。

• 主要下行风险：晶圆供应限制（2022年12月被列入美国实体清单）、云端芯片开发慢于预期、云端芯片竞争超预期加剧。

论述逻辑

• 中国AI芯片需求强劲＋国家自主可控承诺 → 上调2026-30E收入与EBITDA（+1%/+41%/+69%/+71%/+82%）→ 芯片规格持续升级推高混合ASP，但中国CSP议价强、大规模采购降价惯例令毛利率下修，同时加大研发（芯片设计＋整机硬件＋基础软件）→ 估值沿用贴现EV/EBITDA（2030E基年、贴现至2027E、COE 12.7%），按同业EV/EBITDA与前瞻基本面校准后目标倍数由43x降至27x（EBITDA增速29%、利润率19%）→ 新目标价1,841元、隐含82x 2027E P/E（与2024年7月以来均值84x相当），维持买入；节奏上，2Q26库存环比+83%（原材料为主、1H26同比+779%）→ 预示3Q26收入强劲环比增长并印证本土代工先进制程放量；中长期由研发人员回升至1,007人及下一代处理器微架构/指令集研发支撑。

关键展望

• 3Q26收入预计强劲环比增长（2Q26库存及原材料大幅备货为前瞻信号）。

• 未来几年AI芯片规格持续升级将推动ASP上升。

• 下一代智能处理器微架构与指令集在研，面向NLP、视频/图像生成基础模型及垂直基础模型的训练与推理场景优化。

• 本土代工厂先进制程发展支撑生成式AI推进，1H26原材料同比+779%亦为印证。

• 12个月目标价1,841元、隐含82x 2027E P/E；下行风险包括晶圆供应限制、云端芯片开发不及预期与竞争加剧。

推荐标的

• 寒武纪（688256.SS）：买入，12个月目标价1,841.00元，现价1,035.00元，隐含上行空间77.9%；逻辑为中国AI需求、本土化趋势与收入/EBITDA上修。

• 同业比较列示（Exhibit 3）：北方华创Naura（Buy，2027E EV/EBITDA 30x）、华虹Hua Hong（Buy，22x）、华大九天Empyrean（Neutral，82x）；海光Hygon、拓荆Piotech为NC（非覆盖，采用彭博一致预期）。