野村：三环集团（300408.SZ）：MLCC为核心驱动；电信业务保持强劲

原标题：Nomura Three~Circle Group（300408.SZ）MLCC the core driver； telecom remains robust

摘要

野村首次覆盖三环集团（300408.SZ），给予买入评级，目标价68元人民币，隐含29.4%上行空间。报告认为MLCC国内替代、AI数据中心光通信需求增长以及新产品（MT插芯、SOFC电解质片、陶瓷键合楔）放量将支撑公司2025-27年收入和净利润CAGR分别达21.8%和22%。MLCC业务受益于AI服务器需求挤占海外产能，推动行业供需改善和价格温和复苏；电信组件业务凭借陶瓷插芯和套筒71%的全球市场份额，受益于AI数据中心光通信升级。SOFC电解质片作为全球龙头，长期受益于AI电力需求。目标市盈率40倍，高于同业平均38倍，反映盈利增长领先。主要催化剂包括海外扩张超预期和基膜降价超预期，风险包括原材料价格波动、研发延迟和下游需求疲软。

主要观点

• MLCC国内替代加速：AI服务器单机MLCC用量远超传统服务器，且对性能和工艺稳定性要求更高，对海外领先制造商的中高端产能产生明显挤出效应，改善非AI中高端产品（如汽车、电信）的供需环境。
• MLCC价格温和复苏：自2025年下半年以来，海外主要MLCC供应商产能利用率维持高位，同时加速扩产AI服务器用高端MLCC；叠加银、铜等上游金属成本上升，预计MLCC价格进入温和复苏阶段。
• 三环集团作为国内MLCC龙头，2024年全球市场份额约2%（按收入计），为中国大陆最大MLCC供应商；2023-2024年电子元件业务收入CAGR达67.2%，成为主要增长引擎。
• 预计2025-27年MLCC月产能从400亿只增至490亿只，产能利用率从85%升至90%，平均售价从0.008元/只升至0.01元/只，对应电子元件业务收入CAGR为28.6%。
• 电信组件：公司在陶瓷插芯和套筒（光纤连接器核心部件）全球市场份额达71%，AI数据中心推动光纤连接器需求激增，预计2025-27年电信组件收入CAGR为20.7%，高于全球陶瓷插芯和套筒市场2025-30年CAGR 16.7%。
• 新产品拓展：MT插芯、短光纤、陶瓷封装等产品逐步进入高速光模块和高端光器件供应链，推动收入结构升级。
• SOFC电解质片：公司为全球SOFC电解质片收入份额第一（2024年），与Bloom Energy建立长期合作，AI电力需求加速SOFC商业化，Bloom Energy计划2027年产能从1GW扩至3GW。
• 财务预测：2025-27F收入分别为90亿、112亿、133亿元，净利润分别为27亿、33亿、40亿元；毛利率从42.6%提升至44.1%。
• 估值：目标市盈率40倍，基于2026F EPS 1.71元，对应目标价68元，当前股价52.54元（2026年1月22日），隐含29.4%上行空间。
• 风险：原材料价格波动、新产品研发或技术迭代延迟、下游需求弱于预期。

论述逻辑

AI服务器需求增长→挤占海外MLCC龙头中高端产能→行业整体供给收紧→非AI中高端MLCC（汽车、电信）供需改善→MLCC价格温和复苏→三环集团作为国内龙头，受益于溢出需求和国内替代→同时AI数据中心建设推动光通信基础设施升级→光纤连接器需求增长→公司凭借陶瓷插芯/套筒全球71%份额直接受益→此外SOFC电解质片受益于AI电力需求→公司多业务驱动下，2025-27年收入和利润CAGR超20%→给予40倍PE（高于同业38倍）反映增长溢价。

关键展望

• 催化剂：海外扩张快于预期、基膜降价幅度超预期。
• 风险：原材料价格波动、研发或技术迭代延迟、下游需求弱于预期。
• 报告未明确未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 三环集团（300408.SZ）：买入，目标价68元（基于2026F EPS 1.71元，目标PE 40倍），当前价52.54元（2026年1月22日），隐含29.4%上行空间。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。