摩根大通 全球宏观展望与策略

摘要

摩根大通全球宏观与策略团队在本期季报中覆盖美国与国际利率、外汇、大宗商品和新兴市场五大板块。 美国利率方面，10年期美债估值偏贵、仓位近几周偏多，长端风险偏向上行，报告维持整体久期与曲线中性，但保留10年期美债对10年期德债的跨市场空头和10s/20s/30s蝶式空头，并将财政部维持当前拍卖规模的时点预期从2027年2月推迟至2027年8月，其后预计启动集中于曲线2年期至10年期（2s至10s）期限的多季度增发。 国际利率方面，维持高信心做多10年期德国对美国、欧元区内部做多10年期法国对意大利，预计日银9月加息至1.25%，建议关闭5s20s陡峭化并新建2s10s陡峭化，认为10年期仍是JGB曲线最脆弱环节。 外汇方面，美元未能随利差走强令人失望，但FOMC前仍坚持看多美元并聚焦SEK、CAD等低收益货币，套息以看空CHF、SEK、CAD、EUR为融资端，USD/JPY预测164，CNY预测4Q26为6.70、3Q27为6.80。 大宗商品方面，中东冲突升级令卡塔尔LNG重启推迟至北半球冬季，TTF近月QTD均价60 EUR/MWh、撰稿时逼近80 EUR/MWh，欧洲以历史低位库存入冬；农产品投资者仓位升至六个月高位。 新兴市场方面，维持超配EM外汇（侧重高收益货币与前沿市场）、EM亚洲从低配上调至标配，EMBIGD主权债维持标配，上调蒙古和黑山至超配，哥伦比亚、巴西、尼日利亚调整至标配。

主要观点

• 美国利率：10年期收益率在控制基本面驱动后仍偏低、估值偏贵（偏离度约为夏季早些时候的一半），仓位偏多意味着进一步平仓可能推高收益率；整体维持久期与曲线中性，但保留10Y UST vs 10Y Bund跨市场空头并做空10s/20s/30s蝶式。

• 财政部供给：指引措辞由潜在增发改为中性表述，报告将维持当前拍卖规模的预期推迟至2027年8月（此前为2027年2月），之后从2年期至10年期（2s至10s）开始多季度增发；回购公告后财政部进一步削减长端拍卖规模的风险上升（非基准情形），历史参考为英国DMO过去4年12次下调长端发行占比、事件后5日金边曲线平均走平2bp。

• 欧元区：10年期德债在近期抛售后显得便宜、对长期投资者有吸引力，但缺乏本国内部看多催化且近端由美债和CTA资金流主导，故战术上不追多；保留高信心做多10Y德国对美国，欧元区内部做多10Y法国对意大利，并做多30Y EU对互换；ECB终端利率定价约3.30%偏便宜但因气价beta和中东不确定性保持谨慎。

• 日本：协调干预、GPIF配置审查猜测和财长Bessent进一步加息的呼吁强化了货币政策被纳入应对日元贬值的判断；市场普遍预期日银9月加息至1.25%，报告不认为植田会传递比定价更鹰派的信号；前端加息风险已充分定价，7-10年期受供需恶化、久期需求有限和日银缩表影响最脆弱，建议关闭5s20s陡峭化并新建2s10s陡峭化。

• 美元与央行周前瞻：美元未能随利差走强、保留相对利率的undershoot令多头失望，但FOMC前仍坚持看多美元、聚焦对SEK和CAD等低收益货币；若美联储加息则做多美元且有估值支撑，若不加息则预计美元显著走弱（市场重新定价后该风险已下降）；英国央行鹰派按兵不动支撑英镑。

• 套息融资货币：套息收益的关键在于以非美元货币融资，DM充满此类融资货币，报告对CHF、SEK、CAD和EUR几乎全线看空，日元是唯一例外（政策正在发力）；欧元作为全球相对低收益者叠加能源依赖，是缺乏吸引力的复苏候选，历史上Fed加息伴随EUR/USD走弱15%。

• 日元：战术性看多日元（对SEK），但中期对政策不及预期保持谨慎，USD/JPY预测164；加息预期上升已开始支撑日元，但若加息预期回落，日元也可能随之走弱。

• 人民币：USD/CNY预测4Q26为6.70、3Q27为6.80，出口韧性、四季度贸易流季节性强势和企业年底增加美元结汇继续支撑人民币看多风险；7月企业结汇放缓但年底前可能回升。

• 天然气：中东局势升级、停火有效破裂和霍尔木兹海峡再度关闭将卡塔尔重启推向北半球冬季，气价达到并超出报告预期，TTF近月QTD均价60 EUR/MWh、撰稿时逼近80 EUR/MWh；基准情形是冲突在美国中期选举前回到MoU阶段、卡塔尔10月开始恢复出口、12月才达满负荷，欧洲以历史低位库存入冬，期货曲线或进一步含风险溢价。

• 农产品：截至9月8日，农产品整体投资者仓位徘徊在六个月高位，由谷物和油籽市场加仓推动；CBOT玉米、CBOT豆粕、堪萨斯小麦、CBOT大豆的仓位同样处于六个月高位。

• EM外汇：美联储重新定价对OW EM FX观点威胁有限，基准情形是EM外汇能够很好消化2-3次加息且高收益货币持续跑赢；套息策略对波动率冲高的敏感度高于对DXY或美利率方向的敏感度，维持超配EM FX（侧重高收益货币和前沿市场），维持超配拉美和EMEA，EM亚洲从低配上调至标配。

• EM主权债：维持EMBIGD标配，因利差缺乏吸引力被较高收益率和稳健基本面所平衡；预计年内利差相对区间震荡但可能略走阔，美联储反应函数更鹰派可能引发短期冲高，中东冲突升级与油价再度上行是尾部风险；上调蒙古和黑山至超配（B+/BB-区间），哥伦比亚自超配下调至标配，巴西和尼日利亚自低配上调至标配。

论述逻辑

• 美债长端估值偏贵+仓位偏多+财政部在收益率上行压力下刻意打开指引模糊性 → 长端收益率风险偏上行 → 整体久期与曲线中性，仅以10Y UST vs Bund跨市场空头和10s/20s/30s蝶式空头表达相对价值观点。

• 德债中端经抛售后便宜但缺乏国内看多催化、近端由美债与CTA资金流主导 → 战术不追多、只保留高信心OW 10Y德国对美国；日银加息风险已在前端定价而7-10年期供需最脆弱 → 关闭5s20s、新建2s10s陡峭化。

• 美元兑利率持续undershoot → 反思之后仍看多美元但只针对低收益货币，且套息必须以非美元融资 → 看空CHF、SEK、CAD、EUR，日元因政策在即成为例外，战术看多对SEK。

• 中东升级致卡塔尔LNG重启推迟至冬季+欧洲库存历史低位 → 气价超出预期并叠加风险溢价（TTF近月近80 EUR/MWh）；谷物油籽加仓推动农产品整体仓位升至六个月高位。

• 全球同步的周期性前景+美债波动率受控+EM外汇能消化2-3次加息 → 维持OW EM FX（拉美/EMEA超配、EM Asia上调至标配）；利差缺乏吸引力但收益率与基本面尚可 → EMBIGD标配，国家层面调整蒙古、黑山、哥伦比亚、巴西、尼日利亚。

关键展望

• 9月FOMC：加息情形下做多美元且有估值支撑；若不加息预计美元显著走弱，但市场重新定价后该风险已下降。

• 日银9月会议：市场普遍预期加息至1.25%，焦点在利率路径指引；报告不预计植田传递比定价更鹰派的信号，若加息预期回落日元可能走弱。

• 美债供给时间表：预计财政部将前瞻指引维持到2027年、当前拍卖规模维持至2027年8月，随后启动集中于曲线2年期至10年期（2s至10s）期限的多季度增发；财政部回购公告后存在削减长端拍卖规模的风险（非基准情形）。

• 中东与天然气：基准情形假设冲突在美国中期选举前回到MoU阶段，卡塔尔10月开始恢复出口、12月达到满负荷运营，欧洲以历史低位库存进入冬季。

• EM利差与风险：预计信贷利差年内相对区间震荡但略偏宽；美联储反应函数转向更鹰派可能引发短期利差冲高，中东冲突升级与油价再度上行构成预测的尾部风险。

• 全球央行定价：需持续关注全球央行定价，尤其日银，长端JGB对美债有跨市场影响；ECB终端利率定价约3.30%偏便宜，但因气价beta和中东冲突升级可见度有限而保持谨慎。

推荐标的

• 美国利率：整体久期与曲线中性；持有10年期美债对10年期德债的跨市场空头；做空10s/20s/30s蝶式，理由是估值偏贵、仓位偏多。

• 欧元区利率：战术上不追多10Y德债但维持高信心OW 10Y德国 vs 美国；持有10Y法国 vs 意大利多头（认为市场高估法国预算风险溢价、低估意大利）；持有30Y EU vs 互换多头；止损退出10Y比利时 vs 法国/德国50:50蝶式的低配。

• 欧元区衍生品：做多深度价外Dec26 Bund看涨期权、Dec26/Dec28条件性bull flattener、2s/10s条件性bull-steepener，偏好2s/5s/10s条件性bull-belly richener，新建10s/30s条件性bull-steepener。

• 日本利率：关闭5s20s陡峭化并新建2s10s陡峭化，因10年期仍是JGB曲线上供需最脆弱的环节。

• 外汇：FOMC前坚持看多美元（聚焦对SEK、CAD等低收益货币）；套息以非美元融资货币为主，看空CHF、SEK、CAD、EUR（日元例外）；战术性做多日元对SEK，USD/JPY预测164。

• 人民币：USD/CNY预测4Q26为6.70、3Q27为6.80，基于出口韧性、四季度贸易季节性和企业年底美元结汇上升的看多人民币风险。

• EM外汇配置：维持OW EM FX，侧重高收益货币与前沿市场；维持OW拉美和EMEA，EM亚洲从UW上调至MW。

• EM主权债国家权重：EMBIGD维持MW；蒙古和黑山上调至OW（B+/BB-区间，交易价格宽于同侪且宏观展望积极）；哥伦比亚从OW下调至MW；巴西和尼日利亚从UW上调至MW。