摩根大通：紫金矿业（601899）首评：1Q26业绩符合预期；产量提升将推动FY26进一步增长

原标题：J.P. Morgan Zijin Mining（601899）First Take： 1Q26 earnings in line； volume ramp~up to drive further growth for FY26

摘要

紫金矿业1Q26净利润200亿元（同比+98%，环比+44%），符合摩根大通预期，占JPMe/BBGe全年预测的24%/25%。剔除一次性项目后核心净利润184亿元，基本符合预期。矿产铜和金贡献毛利的35%/48%。矿产金销量22.2吨（环比-3%），单位毛利升至782元/克（同比+100%，环比+23%），受益于金价上涨和低成本矿投产。矿产铜销量222.8千吨（环比基本持平），单位毛利升至56,649元/吨（同比+49%，环比+24%），受益于铜价上涨和成本控制。1Q26自由现金流强劲，达280亿元，净负债率环比下降9.3个百分点至31%。紫金黄金1Q26净利润8.07亿美元（同比+385%，环比+16%），占BBGe全年预测的22%，矿产金产量13.46吨（约占全年指引23%），全维持成本升至1,638美元/盎司。摩根大通维持紫金矿业A/H股和紫金黄金的超配评级，认为铜金价格前景积极且产量增长轨迹坚实。

主要观点

• 1Q26产量跟踪低于25%季度进度，但仍实现符合预期的业绩。矿产铜产量260千吨（同比-10%，环比+2%），占全年指引22%，主要因Kamoa-Kakula减产；剔除该矿后其他矿山按计划推进，巨龙二期1月底投产以来贡献60千吨。矿产金产量23.5吨（同比+23%，环比-4%），占全年指引22%，受新收购的加纳Akyem金矿和哈萨克斯坦RG矿驱动。锂产量16千吨LCE，占全年指引14%，低于25%季度进度，但预计2Q起将显著提升。
• 单位成本环比下降，显示良好成本控制和低成本矿贡献。矿产金单位成本环比-6%，同比+10%；矿产铜单位成本环比-3%，同比+12%。预计全年成本通胀可控，新收购金矿爬坡将拉低成本曲线。
• 销售税率上升：1Q26销售税占收入2.9%，为历史最高季度，可能受海外特许权使用费上升驱动。
• 铜产量指引风险：Ivanhoe已将Kamoa-Kakula全年产量指引下调至290-330千吨，1Q26产量仅占全年约20%，是未来季度关键风险。
• 预计盈利共识将上调：尽管产量跟踪低于25%，但符合预期的业绩表明价格实现和成本效率强于预期。预计随着后续季度产量释放，盈利将环比增长。紫金黄金盈利预计在Allied Gold收购完成前不变。
• 预计股价反应积极：1Q业绩符合预期，且尚未充分体现2026年产量增长。

论述逻辑

紫金矿业1Q26产量虽低于季度进度，但业绩符合预期，主要得益于铜金价格上涨和成本控制。矿产铜金单位毛利同比大幅提升，自由现金流强劲，净负债率下降。尽管存在销售税率上升和Kamoa-Kakula产量指引下调的风险，但公司产量增长轨迹（巨龙二期、新金矿爬坡、锂项目投产）和成本控制能力支撑盈利增长。摩根大通因此维持超配评级，并预计盈利共识将上调。

关键展望

• 产量增长：巨龙铜矿二期1月底投产，预计后续季度贡献增量；锂项目（Tres Quebradas Salar、Lakkor Tso Salar、湘源硬岩锂矿）预计2Q起显著提升；Manono东北锂项目预计2026年6月投产。
• 成本控制：预计全年成本通胀可控，新收购金矿爬坡将拉低成本曲线。
• 风险：Kamoa-Kakula产量指引下调（全年290-330千吨）；销售税率上升；海外矿山地缘政治风险；M&A支付过高风险；铜金价格弱于预期；Allied Gold和/或赤峰收购延迟或未完成。
• 催化剂：铜金价格强于预期；产量增长（有机或无机）强于预期。

推荐标的

• 紫金矿业-A（601899.SS）：超配，目标价Rmb50.00（Dec-26），基于DCF估值（WACC 11%，终值增长率2.5%），隐含FY26E P/E 16x、EV/EBITDA 10x。
• 紫金矿业-H（2899.HK）：超配，目标价HK$55.00（Dec-26），基于A/H溢价3%，隐含FY26E P/E 15x、EV/EBITDA 9x。
• 紫金黄金国际-H（2259.HK）：超配，目标价HK$240.00（Dec-26），基于SOTP（50% NPV，WACC 7%；50% 12个月滚动目标P/E 20x），隐含FY26E/27E P/E 18x/13x。

关键图表

Table 1: Zijin Mining - 1Q26 results summary