摩根大通 美团（3690.HK）补贴战降温，问题未解

原标题：J.P. Morgan Meituan （3690.HK）The subsidy war cools； the question doesn't

摘要

摩根大通认为美团补贴战正在降温，但核心竞争问题仍未解决。报告指出，抖音本地生活扩张放缓，美团核心本地商业收入增速承压，但到店业务利润率有望改善。预计2026年美团核心本地商业收入同比增长12%，调整后净利润同比增长18%。维持中性评级，目标价120港元，对应2026年调整后PE 18倍。风险包括竞争加剧、监管变化及消费疲软。

主要观点

• 补贴战降温：美团与抖音的补贴竞争强度下降，美团到店业务补贴率从2024年的4.5%降至2026年预期的3.2%。
• 抖音扩张放缓：抖音本地生活GMV增速从2024年的80%降至2026年预期的40%，对美团冲击减弱。
• 收入增速承压：美团核心本地商业收入2026年预计同比增长12%，低于2024年的18%，受外卖增速放缓及到店业务调整影响。
• 利润率改善：到店业务调整后经营利润率预计从2024年的12%提升至2026年的18%，受益于补贴减少和规模效应。
• 外卖业务稳健：外卖订单量2026年预计同比增长10%，客单价稳定，配送效率提升。
• 新业务减亏：美团优选等新业务亏损收窄，2026年预计亏损从2024年的200亿元降至100亿元。
• 估值合理：当前股价对应2026年调整后PE 15倍，低于历史均值18倍，但增长放缓限制上行空间。
• 风险因素：竞争格局变化、监管政策收紧、消费复苏不及预期。

论述逻辑

报告从补贴战降温现象出发，观察到抖音本地生活扩张放缓，认为美团竞争压力边际改善。但进一步分析指出，美团核心业务收入增速仍受外卖渗透率见顶和到店业务结构调整影响，增长动力不足。利润端受益于补贴减少和规模效应，但新业务减亏幅度有限。综合来看，盈利改善但增速放缓，估值缺乏催化剂，因此维持中性评级。

关键展望

• 未来验证点：2026年下半年美团到店业务补贴率是否进一步降至3%以下；抖音本地生活GMV增速是否持续放缓至30%以下。
• 时间窗口：2026年全年业绩发布后，市场将重新评估竞争格局和盈利趋势。
• 价格/评级：目标价120港元，中性评级，上行风险来自竞争缓和超预期，下行风险来自监管或消费疲软。
• 报告未明确其他未来展望。

推荐标的

• 美团（3690.HK）：中性评级，目标价120港元，理由为补贴战降温但增长放缓，估值合理。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。