摩根士丹利：Netflix：你还没看够吗？——重申超配，买入回调

原标题：Are You Not Entertained? –

摘要

摩根士丹利重申对Netflix的超配评级，目标价115美元，基于30倍2027年EPS。报告认为1Q26业绩后股价回调是买入机会，因基本面变化不大（仅微调FY27 EPS至3.87美元），且估值对一家具有定价权的复合增长型公司具有吸引力。1Q26营收略超预期，同比增长16.2%（剔除汇率影响+14.1%），但2Q26营业利润指引略低于共识，且公司未上调全年指引，导致盘后下跌。分析师指出，美国提价通常需2-3个月才能反映在损益表中，且2Q26面临去年1月提价的基数效应，预计3Q26起增速将加快。广告业务进展顺利，2026年广告收入有望翻倍至30亿美元，占营收约6%，并有望长期超过10%。参与度（观看时长）同比增长低个位数，尽管有冬奥会竞争，但质量指标创历史新高。公司仍处于早期渗透阶段：智能电视家庭渗透率不足45%，可寻址收入仅占约7%，全球电视观看份额低于5%。自由现金流指引上调15亿美元至125亿美元，主要受益于华纳兄弟的一次性费用。报告还讨论了AI投入、播客增量、游戏应用等。

主要观点

• 重申超配，买入回调：1Q26业绩后股价下跌，但数字变化不大（微调FY27 EPS至3.87美元），参与度和AI辩论未定，但估值对具有定价权的复合增长型公司有吸引力。
• 定价权强劲：近期提价在各地区保持良好，流失率同比改善，初步指引已包含计划中的定价行动。
• 参与度辩论持续，但质量提升：1Q26观看时长同比增长低个位数，尽管有冬奥会竞争，但质量指标创历史新高；播客时间增量（白天/移动端）。
• 技术投入增加：Tech & Dev费用同比增长17%，用于改善UI、移动格式、广告和游戏，包括GenAI支出，但已包含在指引中。
• 1Q26业绩超预期，2Q26指引略低：1Q26营收122.5亿美元（超MSe 0.6%），营业利润39.57亿美元（超MSe 0.5%），EPS 1.23美元（超MSe 61.8%）。2Q26营收指引125.74亿美元（略超MSe），营业利润指引41.05亿美元（低于MSe 0.7%）。
• 全年指引不变，FCF上调：重申2026年营收增长+12-14%（报告）/+11-13%（剔除汇率），EBIT利润率+200bps至31.5%（MSe此前31.9%）。FCF指引上调15亿美元至125亿美元，主要因华纳兄弟的28亿美元费用（税率约30%）。
• 提价节奏正常：3月提价比预期早，但符合历史12-24个月周期；提价通常需2-3个月传导至损益，2Q26面临去年1月提价的基数效应，3Q26起将加速。
• 广告业务加速：2026年广告收入有望翻倍至30亿美元，广告层占新注册用户超60%（此前>50%），广告客户超4000家（同比+70%）。5月13日Upfront将提供更多细节。
• 渗透率仍低：智能电视家庭渗透率不足45%，可寻址收入仅占约7%，全球电视观看份额低于5%（美国<10%）。
• M&A能力增强：华纳兄弟交易锻炼了并购能力，但门槛极高；公司将继续有机投资和机会性并购，并维持强劲流动性，预计下半年每季度回购约20亿美元。
• 估值吸引：预计营收持续低至中双位数增长，EBIT利润率扩张+200bps，EPS增长>20%，当前估值约25倍2027年EPS（低于30倍5年均值）。

论述逻辑

1Q26业绩超预期但2Q26指引略低且未上调全年指引→股价盘后下跌→但提价需2-3个月传导，2Q26面临基数效应，3Q26起将加速→广告业务翻倍、参与度质量提升、渗透率仍低→基本面未变，估值吸引→重申超配，买入回调。

关键展望

• 2H26增速加快：3月提价将更多贡献3Q26，叠加广告规模化和提价，2H26营收和利润增速有望提升。
• 广告Upfront（5月13日）：将提供广告业务更多细节和机会。
• 2026年全年指引：营收增长+12-14%（报告）/+11-13%（剔除汇率），EBIT利润率31.5%，FCF约125亿美元。
• 风险：参与度/时间花费辩论持续；AI投入效果不确定；宏观疲软迹象未现但需关注。

推荐标的

• Netflix (NFLX.O)：评级 超配 (Overweight)，目标价 $115.00（基于30倍2027年EPS），2026年4月16日收盘价 $107.79。理由：定价权强劲、广告业务加速、渗透率仍低、估值吸引。

关键图表

Exhibit 1: NFLX Results vs Prior Estimates

Exhibit 2: Full-year 2026 guidance for $50.7-51.7bn, or low-teens revenue growth at the midpoint, underscores strength of underlying business including growing ad revenues. Lower than expected margin guidance reflects increased content investments

Exhibit 3: 2Q26 guidance vs prior MSe.

Exhibit 4: NFLX: Prior vs. current summary