野村：股票：机械与设备

摘要

野村首予第一拖拉机（601038.SH）“买入”评级，目标价 16.21 元人民币，隐含 18.7% 的上涨空间。 尽管国内中低马力拖拉机市场竞争激烈且需求疲软，但大马力及智能化高端车型需求保持韧性，带动产品结构升级与平均售价（ASP）从 14.60 万元提升至 15.52 万元。 公司海外网络在“十四五”期间加速扩张，2021-25 年海外收入年复合增长率近 23%，预计到 2028 年海外收入占比将提升至 14%。 受益于高毛利产品占比提升及价值链成本管控，公司毛利率从 2025 年的 15.1% 有望提升至 2028 年的 16.0%。 野村预计公司 2026-28 年营收和净利润年复合增长率分别为 6.90% 和 12.48%，采用 20 倍 2026 年预期市盈率进行估值。 主要下行风险包括国内需求走弱、价格竞争加剧及海外扩张慢于预期。

主要观点

• 首予“买入”评级，目标价 16.21 元人民币，基于 20 倍 2026 年预期市盈率，隐含 18.7% 上涨空间。

• 预计 2026-28 年营收和净利润年复合增长率分别为 6.90% 和 12.48%，利润增速快于营收。

• 大马力与智能化产品需求强劲，带动拖拉机平均售价从 2023 年的 14.60 万元升至 2025 年的 15.52 万元。

• 产品组合升级与成本管控推动毛利率提升，综合毛利率预计从 2025 年的 15.1% 升至 2028 年的 16.0%。

• 出口业务提供新增长动力，海外收入 2021-25 年年复合增长率近 23%，预计 2028 年占总收入比重达 14%。

• 全球农机市场预计从 2026 年的 1838.7 亿美元增长至 2032 年的 2569.9 亿美元，年复合增长率为 5.70%。

• 农业机械板块预计 2026-28 年销量年增长 3%/4%/5%，ASP 年增长 3%/3%/2%。

• 动力机械板块预计 2026-28 年销量年增长 2%/2%/5%，ASP 每年增长约 2%，毛利率每年提升 0.2 个百分点。

• 销售、行政及研发综合费用率预计在 2026-28 年稳步下降至 9.4%/9.1%/9.0%。

• 主要下行风险包括国内农机需求弱于预期、行业价格竞争加剧、海外扩张慢于预期及高端产品研发延迟。

论述逻辑

• 全球粮食需求增长、劳动力短缺和技术升级支撑了长期海外需求，从而在一定程度上对冲了国内农机市场的短期需求逆风。

• 公司国内拖拉机销量虽然下滑，但凭借向高马力和智能化产品组合转型，ASP 实现提升，同时依靠成本管控带动毛利率同比增长。

• 考虑到公司作为中国农机龙头地位及相对稳定的盈利与现金流，给予其 20 倍的五年历史平均市盈率进行估值，从而推导出目标价。

关键展望

• 预计公司 2026-28 年营业收入将分别达到 115.01 亿元、123.18 亿元和 132.22 亿元。

• 预计公司 2026-28 年净利润将分别达到 9.11 亿元、10.28 亿元和 11.55 亿元。

• 未来主要股价催化剂包括 1H26 业绩的利润率改善、秋收采购季的到来以及农机补贴政策的落地。

推荐标的

• 第一拖拉机（601038.SH）：买入评级，目标价 16.21 元人民币，较 2026 年 7 月 22 日 13.66 元的收盘价具有 18.7% 的上涨空间。

关键图表

图1. 大型拖拉机在国内产量中的份额持续提升，凸显向更高马力段转变的趋势

图2. 第一拖拉机——拖拉机销量下滑，而

图3. 第一拖拉机——我们预测营收复合年增长率为6.90%

图4. 第一拖拉机——我们预计盈利增速将超过营收增速

图5. 第一拖拉机——我们预计费用率将略有下降

图6. 第一拖拉机——关键财务预测

图7. 第一拖拉机——野村预测与Wind一致预期对比

图8. 第一拖拉机——市盈率（TTM）区间